Cartera #2DeepValue 3T17

La cartera se ha comportado satisfactoriamente, con una revalorización anual acumulada al final del tercer trimestre del +31,3% y que compara con el +12,6% del Stoxx 50 Gross Return. 

3T17

El patrón de comportamiento que se viene observando desde 2012 se repite en el acumulado del año, con algunos valores mostrando números excepcionales y otros tantos con rendimientos moderadamente negativos. Al cierre son seis los valores que se han revalorizado más del +50% (Pharol, ENCE, Cementir, Cofide, Correa y Novabase) promediando +69% y son cuatro los que muestran resultados negativos promediando -16% (Safilo, Vallourec, Maurel et Prom y Bilfinger).

Por países, Italia con cinco representantes se ha revalorizado un +31%, mientras que la media de los tres valores españoles es de un +52%. Son ocho los valores que han distribuido dividendos -que no reinvierto y computo íntegro a efectos de los cálculos de retorno-, cifra superior a la de ejercicios anteriores.

La mediana de la revalorización de la cartera se ha situado en un +30,9%, muy cercano al promedio de la cartera y que ayuda a aproximar cierto equilibrio en las revalorizaciones del conjunto. Estelar en todo caso es la evolución de Pharol, de Ence y en el tercer trimestre de Cementir Holding. Sin el valor de mayor revalorización -Pharol- la cartera #2DeepValue hubiera quedado en el +27,8%.

1.000 euros desde Jun 2012

Desde junio de 2012 la revalorización acumulada alcanza +336% frente al +91% del Stoxx 50 GR. Esto equivale a una tasa de retorno anualizada del +32%. vs +13% del comparable. Así, 1.000 euros invertidos en #2DeepValue en junio de 2012 son 4.359 euros al 29 de septiembre de 2017 y 1.913 euros si se hubieran invertido en el índice.

Cartera #2DeepValue 2T17

La cartera se ha comportado satisfactoriamente, con una revalorización acumulada en el primer semestre del +19,2% y que compara con el +7,4% del Stoxx 50 Gross Return.

2T17

El patrón de comportamiento que se viene observando desde 2012 se repite en el acumulado del año, con algunos valores mostrando números excepcionales y otros tantos con rendimientos moderadamente negativos. Al cierre son cuatro los valores que se han revalorizado más del +40% (COFIDE, Pharol, ENCE y Correa) promediando +48% y son cuatro los que muestran resultados negativos promediando -15% (Maurel et Prom, Safilo, Vallourec y Bilfinger). Por países, Italia con cinco representantes se ha revalorizado un +19%, mientras que la media de los tres valores españoles es de un +39%. Son ya ocho los valores que han distribuido dividendos -que no reinvierto y computo íntegro a efectos de los cálculos de retorno-, cifra superior a la de ejercicios anteriores.

La mediana de la revalorización de la cartera se ha situado en un +23%. Frente a la estelar evolución de Pharol en el primer trimestre, que ha corregido, ahora COFIDE es el valor que más sube y aporta un +2,6% a la cartera, de forma que sin él #2DeepValue hubiera subido un 16,6%.

Base 1.000 euros desde jun 2012

Desde junio de 2012 la revalorización acumulada alcanza el +295% -equivalente a una tasa de retorno anualizada del +32%- frente al +83% del Stoxx50 GR.

Así, 1.000 euros invertidos en #2DeepValue en junio de 2012 son 3.953 euros al 30 de junio de 2017 y 1.826 euros si se hubiera invertido en el Stoxx 50 calculado con los dividendos brutos.

Cartera #2DeepValue 1T17

La cartera se ha comportado satisfactoriamente, con una revalorización en el trimestre del 21,21% frente al 6,39% del Stoxx50 y un 5,46% del Stoxx600.

#2DeepValue 1T17

El patrón de comportamiento que se viene observando desde 2012 se ha repetido este trimestre, con algunos valores mostrando números excepcionales y otros tantos con rendimientos moderadamente negativos. En una cartera de quince valores, cuatro de ellos han tenido una revalorización promedio del 60% (Pharol, COFIDE, CIR y la española Nicolás Correa) y apenas tres muestran resultados negativos promediando un -13% (Maurel et Prom, Safilo y Vallourec).

Por países, Italia con cinco representantes se ha revalorizado un 27%, mientras que la media de los tres valores españoles es de un 25%.

La mediana de la revalorización de la cartera se ha situado en un 18,4%. La estelar revaloración de Pharol añade casi cinco puntos al conjunto, de forma que sin ella #2DeepValue hubiera subido un 16,3%.

Desde el inicio de la cartera en junio de 2012, la revalorización acumulada es de un 303%, frente al 55% del Stoxx50 y el 51% del Stoxx600. Así, 1.000 euros invertidos en #2DeepValue en junio de 2012 son 4.032 euros al 31 de marzo de 2017.

La cartera #2DeepValue: el bueno, el feo y el value (actualización resultados 2016)

(Esta primera parte es una revisión de un post anterior. Los resultados de la cartera #2DeepValue en el siguiente epígrafe)

El secreto de la inversión es que no hay secreto: comprar barato y vender caro es la fórmula infalible. El flujo constante de noticias impulsa la volatilidad, y la sobrerreacción de los inversores convierte al mercado en un carrusel de aparentes oportunidades. Por el camino quedan valores desheredados, compañías que nadie quiere. O casi nadie.

Numerosos estudios muestran que las carteras con las valoraciones más bajas, medidas por cualquier ratio Precio a Fundamental, tienden a batir a medio plazo al mercado. Estos análisis segmentan el mercado en carteras ordenadas por valoración que se rehacen anualmente y observan su evolución relativa. Ibbotson, por ejemplo, dividió entre 1967 y 1984 el mercado en diez carteras de igual peso ordenadas por P/BV al final de cada año. El resultado fue que la cartera más barata acumulaba una rentabilidad anual del 14% mientras que la cartera con los valores más caros acumulaba apenas un 3% (el índice un 9%). El mejor resumen de estos estudios y de otros factores que han funcionado en la inversión lo ha hecho Tweedy, Browne Company LLC (“What has worked in investing” versión original; hay una actualizada que el Sr. Browne pone a disposición bajo pedido). Yo no seguiría en los mercados sin haberlo leído.

Un estudio clásico de De Bondt y Thaler (aquí) mostraba que la cartera con el peor comportamiento en los cuatro años anteriores (un 26% acumulado peor que el mercado) generó un exceso de retorno sobre el índice del 41% en los cuatro años siguientes, mientras que la cartera con el mejor comportamiento (76% por encima del índice en los cuatro años anteriores) ofreció un resultado negativo del 1% frente al índice. El mismo estudio mostraba que la cartera barata había reducido los beneficios por acción un 30% en los tres años anteriores, mientras que la cartera cara los había incrementado más de un 40%. Sin embargo, en los tres años siguientes los beneficios de la cartera barata revertían a sus medias incrementándose en un 24%, mientras que los anteriormente exitosos apenas crecían un 8%. Y es que no hay mal que cien años dure. Las compañías no sostienen tasas de crecimiento por encima de lo normal indefinidamente, y aquellas que se han descolgado tienden a recuperar niveles promedio siempre que se encuentren en una industria viable y sus niveles de deuda se lo permitan.

En esta misma línea, Lakonishok, Vishny y Shleifer, en uno de los estudios más fascinantes (aquí), sostienen que el inversor value puede aprovechar las extravagancias cognitivas del resto del mercado sin asumir riesgos adicionales. Y no sólo eso. Analizando los resultados de una cartera que combina dos factores, una pobre evolución de fundamentales junto con una baja valoración, concluyen que dentro de las propias carteras value las compañías que arrastran una peor evolución en sus fundamentales se comportan significativamente mejor que los valores con mejores parámetros. Esta aparente contradicción llevaría a invertir en valores inconfesables para maximizar la prima value.

Por otro lado, explica James Montier, el exceso de retorno es atribuible al 70% de la cartera dado que típicamente el 30% restante no muestra crecimiento en los resultados (“value traps”). Así que si fuéramos capaces de prescindir de ese 30%, los resultados serian superiores. Montier propone fórmulas como la de Piotroski para mejorar la calidad de la cartera con una mayor estabilidad financiera. Sin embargo, un autor muy estimado por este blog, Michael Mauboussin, se ha desesperado buscando este grial hasta concluir que no es posible distinguirlas a priori, y que con frecuencia juega un papel determinante la casualidad (aquí). Se concluye que es preferible confiar en la reversión a la media del conjunto, en línea con la propuesta de Ben Graham.

A pesar de lo comentado hasta aquí, el axioma actual es invertir en compañías de calidad pero con buen precio siguiendo el modelo de Buffett y otros exitosos buscadores de valor. Joel Greenblatt trató de poner números a la propuesta de Buffett, combinando compañías con un elevado ROIC que además ofrezcan un precio bajo en términos de earnings yield. Sus resultados los pueden encontrar en The little book that (still) beats the market, recién traducido al castellano. Sin embargo, en el interesante “Deep Value” de Tobias Carlisle (@greenbackd) se muestra que el mérito de la Magic Formula de Greenblatt se debe en exclusiva al bajo precio de entrada: entre 1974 y 2011, el factor precio mostraba un crecimiento anual del 16% mientras que el factor ROIC apenas el 10%, la misma tasa a la que creció el S&P500 Total Return. Un estudio de James Montier llega a similares conclusiones (aquí).

Por tanto, una estrategia de inversión para batir al mercado puede basarse en carteras suficientemente diversificadas con los valores de mercado más baratos medidos por alguno de los ratios habituales. Los resultados mejorarían si los valores además vienen mostrando fundamentales débiles siempre que se trate de industrias viables y competidas. En la aplicación de esta estrategia el inversor particular tiene ventaja frente al profesional porque no debe preocuparle tener carteras poco presentables.

Resultados de la cartera #2DeepValue

En junio de 2012 comenzó un experimento basado en los estudios deep value con la formación de una cartera teórica #2DeepValue 12-13. Compuesta por las doce compañías con la menor valoración en la relación P/BV de los principales mercados europeos, la media fue del 0,32x. Al emplear el P/BV, la cartera está sesgada hacia valores industriales. Se les asignó la misma ponderación, y se eliminaron de la muestra valores financieros y utilities. Entre otros ajustes menores para formar la selección se añadió un free float mínimo y un límite al apalancamiento. Un endeudamiento elevado puede ser una barrera insalvable en la recuperación de una compañía, y el efecto de una quiebra en una cartera concentrada es muy severo. El ejercicio se saldó con un destacable +54% (incl. dividendo) vs 18% del Stoxx600, con Gamesa como valor estrella.

En julio de 2013 y ya con inversión real, partió una nueva #2DeepValue 13-14 con los doce del patíbulo. Nuevamente un screener con los valores con menor P/BV, igual ponderación, ajuste por apalancamiento y otros ajustes menores (capitalización mínima, free float..). En esta ocasión se añadió la cautela de eliminar compañías que tuvieran problemas financieros o de reputación. El nivel inicial fue más alto, 0,55x P/BV. Nuevamente la cartera batió al mercado con amplio margen: 59% vs 14% del Stoxx600, con Aperam como valor destacado.

En julio de 2014 se inició la tercera cartera #2DeepValue 14-15. En esta ocasión se modificó la composición gestionando discrecionalmente la correlación sectorial de los valores, y limitándola a pequeñas y medianas empresas. El P/BV medio de la cartera fue 0,65x, y el market cap de 530M. Si en la cartera 13-14 hubo una corrección en el último periodo en los valores portugueses, en 14-15 la crisis griega se llevó más de un 6 % de la cartera 14-15 y del Stoxx600 en apenas unas semanas. Finalmente quedó en una rentabilidad del 12,9% frente al 12,3% del stoxx600, con ENCE como valor con mayor revalorización. Con un comprable más ajustado a la composición de #2DeepValue (igual ponderación, incluye dividendos) el OSSIAM ETF STOXX 600 equal weight con reinversión de dividendos (que yo no hago) la cartera hubiera quedado un 3% abajo (http://www.ossiam.com/produits/see/id/31#theTabs4).

En julio de 2015 se inició #2DeepValue 15-16. A diferencia de las anteriores se mantuvo vigente desde julio de 2015 hasta diciembre de 2016 con el objetivo de mantener en lo sucesivo periodos anuales naturales, más fácilmente comparables. Asimismo los doce del patíbulo han pasado a ser quince valores, pensando en una mayor diversificación. El resto de la selección siguió los criterios de ejercicios anteriores. La valoración de la cartera inicial fue de 0,65x, y el market cap promedio de 632M de euros. La revalorización entre junio-15 y diciembre-16 ha sido del 19% vs -5% del Stoxx 600 y 0% del OSSIAM ETF STOXX 600 EW. El retorno se ha concentrado en la recuperación de finales de 2016 -cuyo año se ha saldado con un notable 26%- tras las caídas iniciales en 2015.

Como en años anteriores, el resultado se debe a la excepcional recuperación de unos pocos valores que compensan suficientemente la evolución del resto de la cartera. También es muy remarcable que en todas las carteras hasta ahora son pocos los valores que pierden valor significativamente, presumiblemente por el bajo precio de entrada y el bajo endeudamiento.

Decía Walter Schloss que con los valores baratos “siempre ocurre algo”, y ese algo en 2016 fue la oferta de Indra sobre Tecnocom, que ha finalizado con una revalorización del 223%. Tecnocom ha aportado un 14% a la rentabilidad del conjunto de la cartera, cercano a los 16% que aportó Gamesa a la cartera 12-13. Sin Tecnocom la revalorización de la cartera habría quedado en un meritorio +5%, 10 puntos porcentuales por encima del Stoxx600 (-5%).

El resultado global puede considerarse satisfactorio. Desde el inicio hasta el cierre de 2016, la cartera #2DeepValue acumula una rentabilidad del 30,5% anual. En una cartera con apenas gestión, 1.000 euros invertidos en 2012 supondrían al cierre de 2016 3.327 euros, frente a 1.428 euros si se hubieran invertido en el Stoxx600 (más o menos lo mismo que el Stoxx50) y 1.727 euros en el Ossiam 600 EW.

La cartera #2DeepValue 2017 ha quedado compuesta por Arcadis, Bilfinger, Cementir Holding, CIR, Cofide, Danieli, Ence, Maurel&Prom, Correa, Novabase, Pharol, Safilo, Salgitter, Vallourec y Vocento. El P/BV inicial ha sido de 0,78x, y la capitalización media de 866M. La revalorización al 24 de Febrero es del 13%, con Pharol (80%) y Correa (50%) a la cabeza.

Aunque entre las ventajas del modelo se encuentra una aparente gestión pasiva, lo cierto es que resulta muy activa en el tratamiento de nuestros sesgos cognitivos. Los inversores sobrevaloramos la información reciente, identificamos patrones y tendencia inexistentes, somos presa fácil de historias de fracasos irrecuperables y éxitos eternos, asociamos una buena empresa con una buena inversión y valoramos en exceso nuestras propiedades. Sesgados por el excesivo optimismo o pesimismo, sobrerreaccionamos. La cartera #2DeepValue supone un reconocimiento explícito ex ante de estas limitaciones y una apuesta por aprovechar los excesos de los mercados y la capacidad de recuperación de las compañías. Además, el modelo impone una regla de salida objetiva sin dejar espacio a la precipitación, cuyas consecuencias como vimos en un post anterior (aquí) pueden ser muy negativas. Y la tentación es muy fuerte.

Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that now are in honor”. Con esta cita de Horacio comienza Security Analysis de Benjamin Graham. En las ochocientas páginas siguientes cuenta los detalles.

Leer en 2017: una estrategia

En un post de principios de 2016 propuse acciones para gestionar los sesgos cognitivos más comunes de la actividad lectora. Vuelvo este año sobre el tema con el objetivo de estimular el hábito e imponer una disciplina que evite leer al tuntún.

Lo primero es definir una estrategia lectora básica. En mi caso busco un equilibrio entre varios temas que me apasionan, así que siempre hay títulos sobre inversión, historia económica y política, psicología en los mercados, autoayuda y ficción. Selecciono los ensayos al hilo de temas que me interesan, mientras que con la ficción tiendo a los clásicos o a recomendaciones.

Concretada la estrategia, llega el difícil arte de la ejecución. Es de mucha ayuda una programación mensual similar a la que adjunto. Hecha con realismo en cuanto a intereses y tiempo disponible, la tabla evita la ansiedad por leer lo último que cae en nuestras manos y las tentaciones de una librería. Si además de la programación mensual se asume un compromiso para leer diariamente, la probabilidad de que alcance sus objetivos se multiplica. Veinticinco páginas, treinta o cincuenta, lo de menos es el número. Lo importante es la constancia.

El proceso ganará en calidad y eficiencia si la lista se compone de títulos contrastados por el tiempo. Si el criterio en la bolsa es invertir en valores que tengan una sólida trayectoria a sus espaldas, no hay razón para hacer algo distinto con los libros. Así que desconfíe de las rabiosas novedades porque el riesgo de dedicar tiempo a títulos mediocres es alto y lleva una prima en el precio. En mi lista de 2017 mis únicas excepciones son Michael Lewis (The undoing project) y John Kay (The long and short of it), a quienes leo en cuanto publican. 

Este año quiero continuar con el periodo posterior a la Gran Guerra, abordados con Zweig, Haffner y Solmssen en 2016. Caracterizado por una profunda crisis del modelo de convivencia en Europa, los episodios de hiperinflación en Alemania y Austria producto de políticas monetarias y de endeudamiento ultra laxas culminaron la ruptura. El derrumbe definitivo llegó en noviembre de 1923, cuando un dólar se cambiaba por 4.210.500.000.000 marcos alemanes, y el billete de mayor denominación era de ¡100 billones! Vinculados con la inflación en la época se encuentran When money dies, Diary of an austrian middle class woman 1914 1924,  Age of inflation, German hyperinflation, y sobre la guerra La compañía K y The return of the soldier. Mientras, en los Estados Unidos disfrutaban de los alegres años veinte (El gran Gatsby, Reminiscences of a stock operator). Adicionalmente, la lista incluye clásicos eternamente pendientes del mundo de la inversión y los negocios (The money game, John Neff on investing, The dao of capital, Beat the crowd, Business adventures, Billion dollar lessons, Piense y hágase rico). Otros ensayos tienen su origen en los podcasts de brillantes blogueros, con títulos tan sugerentes como Dreamland: adventures in the strange science of sleep o Deep Survival. Who lives, who dies, and why. Por último, entre los libros de ficción se encuentran autores que me han hecho disfrutar en el pasado (Twain, Hemigway, Ford) o que me han recomendado algunos de mis lectores favoritos (Breve historia de siete asesinatos, Una conspiración de papel).

Vamos.

Mi lectura del libro de Paramés.

 

Los grandes inversores tienen una filosofía de inversión clara, que aplican con disciplina para actuar cuando los demás dudan. Distinguen con nitidez la habilidad de la mera fortuna, y conocen bien las rimas de la historia financiera. Francisco García Paramés es uno ellos, y ha escrito un libro.

A hombros de gigantes.

La primera parte de "Invirtiendo a largo plazo" es una memoria de sus inicios en el mercado español de los noventa. En ese tiempo emerge su interés por el rigor analítico, la honestidad en el gobierno de las empresas y el valor del entorno institucional. Carente de un modelo inversor ajustado a su inclinación por el análisis, la primera epifanía de Paramés llegó con el genio de Peter Lynch a través de “One up in Wall Street” (1989). Lynch propuso buscar compañías poco apreciadas por el mercado, normalmente con un producto simple y sin atractivo, y comprender si las bajas expectativas están o no justificadas. Muy activo con compañías cíclicas y en restructuración, también encontró valor en industrias de rápido crecimiento como el consumo. Lynch fue un inversor polivalente que mantenía carteras con cientos de valores.

Con él, Paramés profundizó en la idea de que puede batirse al mercado desafiando los consensos y aprovechando su errático comportamiento. Muchos de los conceptos desarrollados por Paramés están ya en Lynch: ignorar el análisis macro (“If you must forecast, forecast often!”), negocios sencillos (“When somebody says that any idiot could run this joint, that´s a plus as sooner or later an idiot is probably going to be running it”), cautela con las compañías que ansían el crecimiento (“Restructuring is a company´s way of riding itself of certain unprofitable subsidiaries it should never have acquired in the first place. I call this ealier buying diworsification”) y escepticismo con las prácticas de la industria (“When you ask a bank to handle your investments, mediocrity is all you are going to get in the majority of the cases”). Tras Lynch, Paramés continuó con los grandes maestros del value investing como Benjamin Graham, Phil Fisher, John Templeton, John Neff y la figura enorme de Warren Buffett. Aunque habla de los noventa y hasta 2002 como “los años en solitario”, no podría estar mejor acompañado.

Los maestros le dieron la perspectiva necesaria para identificar excesos en los mercados. Jeremy Grantham suele decir que, al final, todo se reduce a anticipar burbujas y a salir de ellas. Pues bien, entre los aspectos que distancia a Paramés de otros gestores está su anticipación con las principales burbujas de los últimos veinte años, así como su convencido planteamiento ante una eventual recuperación. Evitó la burbuja de las punto com de inicios de siglo, planteó el riesgo de burbuja inmobiliaria en España ya en 2003, evitó parcialmente la burbuja americana de 2008 (cuyo origen estaba en el mercado de crédito y por tanto fuera del campo natural del inversor de bolsa) y, firme en sus convicciones, salió extraordinariamente reforzado en 2009 con un rebote del 71%. Esencial la carta a los inversores de Bestinver de septiembre de 2008 que figura en el libro para entender el coraje de Paramés cuando el mundo literalmente se hundía.

Calidad a precio razonable.

La segunda epifanía de Paramés llegó con la lectura de The little book that beats the market (2006) de Joel Greenblatt, donde se propone una fórmula que combine precios atractivos con calidad empresarial (medida por el retorno sobre el capital invertido) obteniendo resultados muy satisfactorios: 24% entre 1988 y 2009, frente al 9,5% del S&P 500.

La tradición value iniciada por Graham dicta que hay que invertir en carteras de valores muy baratos para batir al mercado a medio plazo, sin un énfasis particular en la calidad empresarial. El documento que mejor resume estos estudios fue elaborado por una de las gestoras value más señeras, Tweedy Browne, (What has worked in investing) y resulta válido casi con cualquier métrica (PER, P/BV, DY, FCFY, etc.). La razón de hacer carteras es porque resulta muy difícil distinguir a priori cuales serán los títulos concretos que se recuperen, y los esfuerzos de reconocidos analistas como James Montier o Michael Mauboussin por encontrar un método han sido en balde. El propio Graham se decanta por agrupar los valores sin más, y Lynch considera satisfactorio acertar seis de cada diez.

El planteamiento de la “fórmula mágica” de Greenblatt, en la línea de combinar buen precio con fundamentales, tiene cierta controversia. En su interesante Deep Value Tobias Carlisle cuestiona los resultados de Greenblatt y atribuye los resultados de su cartera exclusivamente al factor precio: sobre un retorno de la fórmula mágica del 14% anual entre 1974 y 2011 (vs 10,5% del S&P500), el factor precio habría supuesto el 16% anual mientras que la contribución del factor calidad apenas llegaría al 11% anual.  Otros estudios en cambio defienden que el desempeño de inversores como Warren Buffett descansa en la calidad de los subyacentes adquiridos a buen precio. Mi experiencia personal con carteras de ángeles caídos es que unos pocos valores recuperan espectacularmente compensando aquellos que merecen estar hundidos.

A partir de 2008 un Paramés convencido modificó su filosofía inversora hacia el estilo Buffett con influencias de Lynch y la fórmula de Greenblatt. Valores medianos y grandes, propensión a industriales, compañías contrastadas a lo largo del ciclo, elevados retornos sobre el capital invertido, evitar sectores de rápido crecimiento, equipo gestor solvente, cierta preferencia por las empresas familiares, cartera moderadamente diversificada, etc. En este sentido no podemos decir que Paramés sea original pero sí un alumno muy aventajado: un inversor en Bestinfond desde sus inicios hasta que Paramés lo dejó en 2014 habría acumulado una rentabilidad del 16% anual. A la altura de los más grandes.

La economía es cíclica, y la bolsa fluctúa.

“Invirtiendo a largo plazo” aborda conceptos generales del proceso value, de los que se extraen conceptos característicos en la trayectoria de Paramés. La importancia del contexto económico, la convicción para invertir en activos reales, la desmitificación del proceso de valoración y la esencia de la responsabilidad fiduciaria están entre los principales.

Sobre la importancia del contexto en el largo plazo, la escuela austriaca ha ayudado a Paramés a disponer de un marco de la dinámica de las fuerzas económicas y de coordinación social. Se apoya en la escuela austriaca para sostener que el mercado funciona en un proceso de reequilibrio constante, subraya la importancia de la relación del crecimiento con la productividad, observa el subjetivismo en la formación de los precios y enfatiza las distorsiones que producen el exceso de intervención pública, siendo muy crítico con la manipulación monetaria cuando el estado natural de la economía es deflacionario. Otros grandes inversores han enmarcado el contexto económico fundamentalmente a través del ciclo del crédito, caso de Ray Dalio (“How the economic machine works in 30 minutes”, 2013) o con sus cartas Howard Marks (ej. “It is what it is”, 2006), pero no es común alinearse con una escuela de pensamiento concreta.

Muy en la línea de Warren Buffett (“Why stocks beat gold and bonds”), Paramés defiende con solvencia la inversión en activos reales y en especial de las acciones a largo plazo siendo la volatilidad en el corto plazo el precio a pagar por la expectativa de un mayor retorno. En este sentido, y como vimos en un post anterior, el errático comportamiento de los inversores particulares tiene un coste significativo, entre tres y cuatro puntos porcentuales anuales en el caso del S&P 500. Cabe aquí un matiz sobre la defensa de las acciones que hace Paramés. La mayoría de los análisis sobre los resultados de la bolsa en el largo plazo están referidos al mercado americano, que ha tenido un sistema político y legal estable durante todo el siglo XX arrojando una rentabilidad nominal anual del 9,4%. Pero en países en los que ha habido guerras, revoluciones, hiperinflaciones o expropiaciones de activos, pueden darse periodos prolongados con rentabilidades negativas. En el caso de Francia, Italia, Bélgica, Austria o España estos periodos han alcanzado los 60 años. Por tanto, la bolsa es la opción de referencia en el largo plazo, siendo la opción de preferencia la de los países institucionalmente estables con mercados financieros eficientes y diversificados. El matiz no es menor en estos tiempos.

Es llamativa la simplicidad con la que Paramés plantea su proceso de valoración. Frente a los sofisticados modelos de estimación de ingresos al uso, su técnica identifica la capacidad de generar flujos de caja sostenibles a lo largo del ciclo y considerar factores que puedan alterar significativamente esta previsión como el exceso de deuda, la calidad del equipo gestor o industrias muy dinámicas. Un simple múltiplo del orden de 15 veces –la media histórica del mercado americano, que Paramés ajusta en función de la compañía en concreto- y ejercicio terminado. Sin tasas de descuento ni proyecciones desglosadas hasta el infinito con frágiles historias como soporte. “Pensad, no hagáis modelos”. Mi método de valoración es similar, no le concedo gran valor a precisas proyecciones a medio plazo. Como Paramés, estimo más prudente confiar en la capacidad de una empresa para sostener resultados dentro de un rango normalizado y gestionar el riesgo de equivocarme con un menor precio de entrada.

Por último, y con respecto a la responsabilidad fiduciaria del gestor, es muy destacable en el panorama inversor español la ejemplaridad de Paramés en la alineación de intereses con sus clientes y el esfuerzo por divulgar un modelo de gestión largoplacista. Cuando los mercados son alcistas, los inversores exigen posiciones en valores de éxito presionando para estar totalmente invertido. Cuando son bajistas, la presión de los reembolsos obliga a los gestores a malvender sus valores. Por lo tanto, conseguir la confianza de los inversores para mantener posiciones contrarias o estar en liquidez es clave para obtener resultados superiores, hasta el punto de que en las últimas correcciones severas el activo bajo gestión de sus fondos ha subido. Dice Seth Klarman que la primera característica del cliente ideal es que coincida con el gestor en el diagnóstico de lo que es un buen año. Lo contrario sería preocupante. La segunda es que responda a la llamada de más capital cuando el mercado ofrece oportunidades. Este fue el caso de Klarman en el otoño de 2008 y el de Paramés en 2009, quien con los años cuenta con una legión de incondicionales.

Gestión pasiva, seguridad social y Keynes.

Una parte importante de “Invirtiendo a largo plazo” está dedicada a la propensión del inversor a tomar malas decisiones producto de la impaciencia y el exceso de confianza. Con este contexto, Paramés sugiere estar en la renta variable con una combinación de índices (pasivos o fundamentales), algo de gestión activa y algunas acciones para mantenernos “alerta”. La propuesta es matizable, si tenemos en cuanta la enorme presión que sufre el inversor desde la industria financiera para que rote cartera, los “helpers” de John Bogle. En la actualidad, por ejemplo, está en boga la promoción de una supuesta gestión pasiva como remedio al pobre rendimiento de los fondos de gestión activa. Supuesta porque la gestión sólo es pasiva si se cumplen dos condiciones, que el inversor invierta en índices muy generales evitando cualquier visión tentadora, y que mantenga la posición en el largo plazo independientemente de la evolución del mercado. Este no suele ser el caso, y se comercializa como pasiva cualquier producto referenciado a índices no generales y ligados al momento de mercado. Invierta en el inmobiliario filipino con un ETF para los próximos tres meses y cosas similares. Eso es gestión activa, y mucho. Por otro lado la gestión activa suele disfrazar una gestión al índice incurriendo en generosas comisiones. Así, el masivo movimiento hacia la inversión en índices es por ahora un simple ahorro de comisiones. Ya veremos cómo quedan los planteamientos pasivos cuando el mercado se dé la vuelta. Con las acciones individuales de la propuesta de Paramés ocurre algo parecido, es previsible que se conviertan en un pequeño laboratorio de los sesgos cognitivos del inversor. Escuchen los consultorios radiofónicos o sigan algunos traders en Twitter para saber de qué les hablo. Aunque les vaya ocasionalmente bien, estar invertido sin tener el suficiente conocimiento es como cruzar una fábrica de dinamita con una cerilla encendida: puedes salir vivo pero sigues siendo un idiota. La cita es de Greenblatt. Así que hubiera esperado de Paramés mayor contundencia recomendando al particular que invierta por defecto en índices generales -World Equity, S&P 500, etc.- a muy largo plazo y con los menores costes posibles. O al fondo de Paramés, claro.

El libro no profundiza en eventuales fórmulas para estimular el ahorro a largo plazo en España. En la actualidad se sitúa en el 1% de la renta disponible y el porcentaje invertido en bolsa es inferior al de países comparables. En este sentido, medidas como regular cuentas con el mismo diferimiento fiscal que los fondos sin perjuicio de que las inversiones incluyan ETF, acciones, renta fija o efectivo, o que se le exija al Fondo de la Seguridad Social que -además de dotado- esté invertido en activos cotizados podrían tener la doble virtud de apoyar inversiones productivas y fomentar la cultura del ahorro a largo plazo.

Cierro esta reseña con un comentario sobre John M. Keynes, del que Paramés afirma que no fue ni un buen economista ni un buen inversor. En el ámbito inversor, entre 1922 y 1946 Keynes batió al índice británico en seis puntos porcentuales. No está mal, teniendo en cuenta el crash del 29, la depresión posterior y el periodo bélico. Este reciente documento publicado por dos estudiosos de Cambridge es elocuente al respecto. Pero hay más. La mayoría de los fundamentos del value están contenidos en el capítulo 12 de la Teoría General: mantener la visión de largo plazo obviando la volatilidad del corto, invertir con las caídas, pensar en empresas y no en instrumentos financieros, el ciclo del crédito, los espíritus animales que dominan a los mercados, el “institutional imperative” de Buffett etc. El capítulo 12 es un texto fundamental del value investing y del behavioural finance escrito diecisiete años que The intelligent investor de Benjamin Graham. Les sugiero encarecidamente que lo lean. Y una última curiosidad. Entre las alternativas favoritas de Paramés está invertir en acciones preferentes en lugar de las ordinarias. ¡Igual que Keynes!

Espero impaciente un segundo libro, señor Paramés.

Leer en 2016: una estrategia

La temporada de listas literarias es tan ruidosa como una jornada ochentera en Wall Street. El propósito es parecido, que donde se cruce una brillante portada con un confuso lector se produzca una venta. El resultado para el comprador puede ser que el libro cumpla las expectativas. Pero es frecuente que los libros adquiridos no alcancen la calidad esperada o queden en el estante sin ser leídos sin más. ¿Y si les digo que los principios value y unas gotas de behavioural pueden mejorar sensiblemente nuestra actividad lectora?

Convengamos que el entorno para la selección de lecturas es muy hostil. Decenas de títulos, autores, temas y vendedores conforman un mercado en el que el precio no es señal de calidad porque incluye una importante prima por la novedad y la moda. Como en la bolsa, el lector puede dejarse llevar por el comportamiento de la mayoría asociando ventas con excelencia e ir directamente a por el top uno (herd behaviour). También puede sucumbir a la presión de estar al día con los títulos más sonados del mes para adornar ocurrencias en la tertulia del café (institutional imperative). O quizá seleccione media docena de obras en la propia librería, donde la prisa y los estudiados expositores inclinarán la balanza inevitablemente a favor del librero (heat of the moment). No deben extrañar por tanto los empachos de invasiones chinas, desgracias climáticas, cisnes de colores, espíritus animales, mundos planos y asesinos nórdicos.

Con este panorama, tiene interés disponer de un proceso coherente que optimice el uso del tiempo y el presupuesto. Comenzaríamos con definir una mínima estrategia lectora, objetivos genéricos hacia los que dirigir el placer de la lectura dando cierta coherencia a nuestros intereses. Este primer paso es muy personal. Lo siguiente sería configurar una cartera potencial de libros de forma similar a como gestionaría sus inversiones financieras, centrándose en obras sólidamente contrastadas por el paso del tiempo. Entre los últimos lanzamientos habrá títulos que merezcan realmente la pena , pero la mayoría de ellos quedarán justamente olvidados pasados algunos años así que el riesgo con las novedades es significativo. Una antigüedad mínima de cuatro o cinco años podría ser suficiente, salvo en el caso de autores sólidamente contrastados. El objetivo es evitar incurrir en la prima de la novedad o dedicar tiempo a obras menores (value trap).

Una estimable fuente de ideas puede encontrarse escalando por la cadena de valor de su propia biblioteca. Los buenos libros suelen dar las pistas necesarias para llegar a aquellos realmente imprescindibles. También pueden seguirse las recomendaciones de analistas y opinantes de calidad, o encontrarlas por ejemplo en los cursos gratuitos pero de alto nivel que ofrece Coursera. Si el mismo título se repite en varias fuentes, apúntelo: tiene delante un valor seguro. Una selección pausada y coherente de libros le ayudará a mantener su posicionamiento estratégico evitando leer al tuntún. Una lista en el móvil es una buena manera de recordar candidatos.

Ahora bien, el mero listado de obras contrastadas no mitiga el riesgo de desviarse de una ruta lectora fruto de la reflexión ni de que ese clásico imprescindible quede en el estante un año más. Hay que completar un proceso eficiente seleccionando aquellas obras que de forma realista vayan a ser leídas en los próximos doce meses. Doce meses, ni más ni menos. Y tenga en cuenta en su plan anual la longitud de las obras y el tiempo disponible en cada momento. Es previsible que en vacaciones tenga más tiempo para leer, por ejemplo. Y quizá tendrá menos tiempo en esos meses en los que se le concentra el trabajo. Sea realista, de nada sirve hacer largas listas que serán puntualmente incumplidas (overconfidence).

Con la lista anual cerrada, queda el paso final: leerlos. La procrastrinación -dejar las cosas una y otra vez para más adelante- es un hábito que reduce significativamente las horas lectoras que idealizamos. Los psicólogos han mostrado que el compromiso previo con fechas firmes pero factibles es el mejor remedio para el eterno retraso (pre commitment). Si usted es de los que necesita un empujoncito (nudge), mensualice la lista encajando títulos en función de su apetencia lectora, como en la imagen adjunta. Otro método eficaz es comprometerse con una cantidad de páginas diarias: 25 páginas por 365 días al año suman ¡9.125 páginas! Et voilá. Con el calendario anual en mano y una mínima disciplina conseguirá que 2016 sea diferente, y el interés anual compuesto hará de usted una persona más educada y virtuosa con un menor coste.

Cuando lleguen los Reyes Magos, fíjese bien en el grueso tomo que llevan en sus monturas. Junto al libro de cada estrellero se encuentra un adornado marcapáginas con los meses del año. Y bajo cada mes, escrito en vivos colores, éxitos literarios de los últimos dos mil años.

Resultados de la cartera #2DeepValue 2014-2015

Vamos con la actualización de los resultados de la cartera #2DeepValue 2014 – 2015, finalizada con fecha 30 de Junio. Si el año pasado hubo una corrección en el último periodo en los valores portugueses, este año la crisis griega se ha llevado más de un 6 % de la cartera y del Stoxx600 en apenas unas semanas. Frente a los escenarios de volatilidad al inversor no le queda sino mantener el temple y la disciplina necesarios para obtener resultados superiores en los periodos siguientes con la mirada puesta siempre en el largo plazo.

El resultado final alcanza una rentabilidad del 12,9% frente al 12,3% del stoxx600. El resultado pueda considerarse satisfactorio, con escaso margen frente al benchmark estándar. Con un comprable más ajustado a la composición de #2DeepValue (igual ponderación, incluye dividendos) el OSSIAM ETF STOXX 600 equal weight con reinversión de dividendos (que yo no hago) la cartera quedaría un 3% abajo (http://www.ossiam.com/produits/see/id/31#theTabs4). En todo caso, la cartera lleva una rentabilidad acumulada del 178%, significativamente por encima del 51% del índice estándar.

El ajuste en el diferencial de rentabilidad frente al índice podría tener relación con diversos factores. La valoración inicial en términos de P/BV promedio era más elevada que en ejercicios anteriores, 0,65x (ver datos en tabla adjunta). Otra diferencia frente a carteras de años anteriores es el límite en el tamaño de los valores, limitado a 2.000M. Ninguno de estos factores parece ser significativo a la hora de valorar el resultado del año.

Evitando pretender argumentos técnicos o macroeconómicos que no corresponden en una cartera screener con fecha de entrada y salida cierta, explicaciones más plausibles sobre lo ajustado del performance pueden ser la composición de la cartera y el momento de inicio. En el caso de la composición, en esta ocasión un tercio de la cartera ha quedado en negativo, duplicando el ratio de rentabilidad media versus rentabilidad mediana. En ejercicios anteriores apenas uno o dos valores de doce quedaban en rojo. Y es que con sólo una docena de nombres, un único valor puede hacer la diferencia entre una rentabilidad suficiente y una excepcional. Este fue el caso de Gamesa en 2012-2013 y de Aperam en 2013-2014. Tenemos aquí por tanto un elemento de mera fortuna importante. Por otro lado, sobre el momento de entrada la suerte juega igualmente un papel importante en mercados volátiles, y un par de semanas de distancia pueden suponer una diferencia sustancial. Confiemos en que Fortuna vuelva pronto de sus vacaciones, y ayude a conseguir rentabilidades excepcionales, que las razonables ya las obtenemos por otros medios. Si es así, prometo el debido reconocimiento.

 

Cartera #2DeepValue: el bueno, el feo y el value.

El secreto de la inversión es que no hay secreto: comprar barato y vender caro es la fórmula infalible. El flujo constante de noticias impulsa la volatilidad, y la sobrerreacción de los inversores convierte al mercado en un carrusel de aparentes oportunidades. Por el camino quedan valores desheredados, compañías que nadie quiere. O casi nadie.

Numerosos estudios muestran que las carteras con las valoraciones más bajas, medidas por cualquier ratio Precio a Fundamental, tienden a batir a medio plazo al mercado. Estos análisis segmentan el mercado en carteras ordenadas por valoración que se rehacen anualmente y observan su evolución relativa. Ibbotson, por ejemplo, dividió entre 1967 y 1984 el mercado en diez carteras de igual peso ordenadas por P/BV al final de cada año. El resultado fue que la cartera más barata acumulaba una rentabilidad anual del 14% mientras que la cartera con los valores más caros acumulaba apenas un 3% (el índice un 9%). El mejor resumen de estos estudios y de otros factores que han funcionado en la inversión lo ha hecho Tweedy, Browne Company LLC (“What has worked in investing” versión original; hay una actualizada que el Sr. Browne pone a disposición bajo pedido). Yo no seguiría en los mercados sin haberlo leído.

Un estudio clásico de De Bondt y Thaler (aquí) mostraba que la cartera con el peor comportamiento en los cuatro años anteriores (un 26% acumulado peor que el mercado) generó un exceso de retorno sobre el índice del 41% en los cuatro años siguientes, mientras que la cartera con el mejor comportamiento (76% por encima del índice en los cuatro años anteriores) ofreció un resultado negativo del 1% frente al índice. El mismo estudio mostraba que la cartera barata había reducido los beneficios por acción un 30% en los tres años anteriores, mientras que la cartera cara los había incrementado más de un 40%. Sin embargo, en los tres años siguientes los beneficios de la cartera barata revertían a sus medias incrementándose en un 24%, mientras que los anteriormente exitosos apenas crecían un 8%. Y es que no hay mal que cien años dure. Las compañías no sostienen tasas de crecimiento por encima de lo normal indefinidamente, y aquellas que se han descolgado tienden a recuperar niveles promedio siempre que se encuentren en una industria viable y sus niveles de deuda se lo permitan.

En esta misma línea, Lakonishok, Vishny y Shleifer, en uno de los estudios más fascinantes (aquí), sostienen que el inversor value puede aprovechar las extravagancias cognitivas del resto del mercado sin asumir riesgos adicionales. Y no sólo eso. Analizando los resultados de una cartera que combina dos factores, una pobre evolución de fundamentales junto con una baja valoración, concluyen que dentro de las propias carteras value las compañías que arrastran una peor evolución en sus fundamentales se comportan significativamente mejor que los valores con mejores parámetros. Esta aparente contradicción llevaría a invertir en valores inconfesables para maximizar la prima value.

Por otro lado, como explica James Montier, el exceso de retorno es atribuible al 70% de la cartera dado que típicamente el 30% restante no muestra crecimiento en los resultados (“value traps”). Así que si fuéramos capaces de prescindir de ese 30%, los resultados serian superiores. Montier propone fórmulas como la de Piotroski para mejorar la calidad de la cartera con una mayor estabilidad financiera. Sin embargo, un autor muy estimado por este blog, Michael Mauboussin, se ha desesperado buscando este grial hasta concluir que no es posible distinguirlas a priori, y que con frecuencia juega un papel determinante la casualidad (aquí). Se concluye que es preferible confiar en la reversión a la media del conjunto, en línea con la propuesta de Ben Graham.

Aunque entre las ventajas del modelo se encuentra una aparente gestión pasiva, lo cierto es que resulta muy activa en el tratamiento de nuestros sesgos cognitivos. Hay un importante factor humano en la distancia que separa los precios de los activos de su valor intrínseco. Los inversores sobrevaloramos la información reciente, identificamos patrones y tendencia inexistentes, somos presa fácil de historias de fracasos irrecuperables y éxitos eternos, asociamos una buena empresa con una buena inversión y valoramos en exceso nuestras propiedades. Sesgados por el excesivo optimismo o pesimismo, sobrerreaccionamos. La cartera #2DeepValue supone un reconocimiento explícito ex ante de estas limitaciones para gestionar inversiones y una apuesta por aprovechar los excesos de los mercados y la capacidad de recuperación de las compañías. Además, el modelo impone una regla de salida objetiva sin dejar espacio a la impaciencia o a la precipitación, cuyas consecuencias como vimos en un post anterior (aquí) pueden ser muy negativas. Y la tentación es muy fuerte.

A pesar de lo comentado hasta aquí, el axioma actual es invertir en compañías de calidad pero con buen precio siguiendo el modelo de Buffett y otros exitosos buscadores de valor. Joel Greenblatt trató de poner números a la propuesta de Buffett, combinando compañías con un elevado ROIC que además ofrezcan un precio bajo en términos de earnings yield. Sus resultados los pueden encontrar en The little book that (still) beats the market. Sin embargo, en el interesante “Deep Value” de Tobias Carlisle (@greenbackd) se muestra que el mérito de la Magic Formula de Greenblatt se debe en exclusiva al bajo precio de entrada: entre 1974 y 2011, el factor precio mostraba un crecimiento anual del 16% mientras que el factor ROIC apenas el 10%, la misma tasa a la que creció el S&P500 Total Return. Un estudio de James Montier llega a similares conclusiones (aquí).

Por tanto, una estrategia de inversión para batir al mercado puede basarse en carteras suficientemente diversificadas con los valores de mercado más baratos medidos por alguno de los ratios habituales. Los resultados mejorarían si los valores además vienen mostrando fundamentales débiles siempre que se trate de industrias viables y competidas. En la aplicación de esta estrategia el inversor particular tiene ventaja frente al profesional porque no debe preocuparle tener carteras poco presentables.

La cartera #2DeepValue

Basado en estos conceptos, el 29 de junio de 2012 comenzó un experimento basado en los estudios deep value con la formación de una cartera teórica #2DeepValue, debidamente reportado en @AGNombela y @FoolValue. Compuesta con las doce compañías con la menor valoración en la relación P/BV de los principales mercados europeos, resultó una media de 0,32x. A los valores se les asignó la misma ponderación, y se eliminaron de la muestra valores financieros y utilities. Entre otros ajustes menores para formar la selección se añadió un criterio de apalancamiento moderado, dado que en una cartera pequeña el efecto de un impago es severo. El ejercicio teórico se saldó con un destacable +54% (incl. dividendo) vs 18% del Stoxx600, con Gamesa como valor estrella.

En julio de 2013 y ya con inversión real, partió una nueva cartera con los doce del patíbulo. Los doce valores con menor P/BV en el screener, igual ponderación, ajuste por apalancamiento y otros criterios menores (capitalización mínima, free float..). En esta ocasión se añadió la cautela de eliminar compañías que ya tuvieran problemas financieros significativos, con un análisis tan superficial como una simple búsqueda de noticias en Twitter. El nivel de salida resultante fue más alto, 0,55x P/BV. Nuevamente la cartera batió al mercado con amplio margen: 59% vs 14% del Stoxx600, con Aperam como valor destacado.

El pasado 18 de julio se inició la tercera cartera #2DeepValue. En esta ocasión se modificó la composición evitando valores muy correlacionados por pertenecer a la misma industria, y se limitó la capitalización a pequeñas y medianas empresas. El P/BV medio de la cartera fue 0,65x, reflejando la subida general de los mercados. Tras más de nueve meses, el retorno es del 17% (vs 20% Stoxx600), mostrando además un comportamiento mucho más dispar entre los valores (mediana 6%) que en ocasiones anteriores.

El resultado global puede considerarse satisfactorio. En una cartera con apenas gestión, 1.000 euros invertidos en 2012 supondrían al 24 de Abril  de 2015 2.891 euros (+289%), frente a 1.614 euros si se hubieran invertido en el Stoxx600. Aunque entre las ventajas del modelo se encuentra una aparente gestión pasiva, lo cierto es que resulta muy activa en el tratamiento de nuestros sesgos cognitivos. Supone un reconocimiento explícito ex ante de nuestras limitaciones para gestionar inversiones y una apuesta por los desvíos del mercado. Además, el modelo impone una regla de salida objetiva (el aniversario) sin dejar lugar a comportamientos motivados por la impaciencia o la precipitación cuyas consecuencias pueden ser negativas como vimos en un post anterior (aquí). La anualidad de la ultima cartera #2DeepValue no ha terminado, queden atentos. Tiempo habrá también de hacer ajustes que parecen razonables en estas carteras, entre otros ampliar el número de componentes.

Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that now are in honor”. Con esta cita de Horacio comienza Security Analysis de Benjamin Graham. En las ochocientas páginas siguientes cuenta los detalles.

Intento no perder dinero. ¿Y usted? (Walter Schloss)

En el piso apenas hay actividad, no hay recepcionistas, no hay folletos con publicidad ni pantallas con la CNN ofreciendo cotizaciones en tiempo real. Sólo un señor mayor con aspecto austero, de esos que uno imagina recuperando sellos no timbrados los domingos y persiguiendo con indignación luces encendidas por su casa. Se presenta al inversor como Walter.

Al inversor le han advertido de que Walter es un tipo excéntrico. “Intento no perder dinero, eso es todo”. Ambos se cruzan una sonrisa de complicidad a pesar de la aparente falta de ambición. “Y trato de acomodarme a mis limitaciones”, continúa, “porque no soy muy brillante”. El inversor arquea una ceja sorprendido. “Además no soy capaz de hacer proyecciones de resultados de una compañía, es demasiado difícil. Tampoco sigo la coyuntura económica, no veo como puede ayudarme todo ese lío. Quizá sea porque no tengo estudios universitarios”. Para entonces las dos cejas del inversor desafían la gravedad mientras la mirada se mantiene fija en Walter. “Quizá conversando con los gestores de las compañías podría hacer algo, pero la verdad es que también soy muy malo valorando a las personas”. “No, no tengo terminales ni ordenador. Sigo las cotizaciones por el periódico. Es más barato, ¿no le parece?”. El inversor está a punto de levantarse dando a entender que la reunión ha terminado cuando llega la primera buena noticia. “Pero tengo teléfono, llámeme cuando quiera. Eso sí, no me llame para preguntarme por los valores en los que invierto porque no los comento con los clientes. Mejor antes de las cuatro y media, suelo marcharme a casa a esa hora”.

Un café ofrecido por el hijo del viejo gestor ayuda a mantener la conversación. Jugando con la cucharilla, Walter continúa sin mostrar urgencia por retener a un cliente. “Lo que se me da bien es comprar barato. Me he especializado en valorar los activos de compañías con problemas, ángeles caídos, ya sabe. Esos que nadie quiere. Creo que el valor de los activos es menos volátil que esas valoraciones que necesitan estimar los resultados futuros. Si no hay manera de saber lo que pasará dentro de tres meses, imagínese dentro de tres años. Así que si encuentro una compañía que cotiza por debajo de su valor contable, pido las cuentas a la compañía y hago números”. El inversor atiende entonces con renovada curiosidad. “Lo importante es entender por qué ha llegado a esa situación. Puede ser por una mala gestión, o por una dinámica complicada en todo su sector. A saber. Normalmente los inversores se asustan con estos casos y venden todos a la vez ofreciendo buenas oportunidades. La masa tiende a sobrerreaccionar. Lo difícil es entonces entrar en un valor cuando sólo hay malas noticias”.

Vamos a por el segundo café. “Descarto las compañías que tienen mucha deuda, y me aseguro de que no la tengan oculta en algún sitio. Habrá visto que las compañías endeudadas a veces no salen adelante. Las empresas necesitan tiempo, y la deuda es un problema. Con la sobrerreacción de los mercados pasa lo mismo, se necesita tiempo. En media, tengo los valores en cartera unos cuatro años”. Walter levanta al fin la mirada de la taza. “Y luego está el equipo directivo. Para salir del agujero, lo primero es dejar de cavar. Necesito directivos honestos con su retribución y que estén comprometidos con la compañía. Lo mejor es que tengan participaciones significativas. Pero no hablo con ellos para que no me influyan, prefiero los datos. Warren es bueno en eso, yo no”.

Chico, trae unas pastas. “Vendo cuando el valor ha vuelto a niveles razonables, muchas veces demasiado pronto. Pero esa parte de la tarta ya se la dejo a otros. Se dice que los value entramos pronto y salimos pronto, y quizá sea cierto. ¿Sabe lo mejor de invertir en activos a muy buen precio? Pues que algo bueno ocurre siempre. Vuelve a su valor o alguien lo compra, pero no bajan mucho más. Y si el precio baja, compro más. ¿Se imagina explicando todo esto a los inversores? No lo soportarían, a la gente le gustan los resultados empresariales. Así que no se lo cuento y todos vivimos más tranquilos”. ¿Cómo ha dicho que se llama usted? “Me llamo Walter”.

Walter Schloss (1916-2012) fue uno de los más genuinos y discretos gestores value, ayudado por su hijo Edwin. Entre 1956 y 2002 consiguió una rentabilidad para sus partners del 16% frente al 10% del S&P500. Para entender el efecto de la composición anual, un dólar invertido inicialmente con Schloss suponían 923 dólares en 2002 frente a los 80 dólares de haberlo invertido en el S&P500. En esos 46 años sólo en 7 tuvo resultados negativos y su promedio en estos años es menor a los 13 negativos del índice. En 2000 y 2001 obtuvo un 28% y un 12% respectivamente (el S&P500 un -9% y -12% respectivamente) lo que da idea de su gestión contracorriente.

Recientemente McCoy le dedicó una columna alabando su tao inversor (aquí), pero quizá lo más destacado de Schloss sea su inquebrantable sentido de la responsabilidad fiduciaria. Dos aspectos resultan especialmente llamativos. Por un lado, Schloss distribuía los resultados realizados anualmente por defecto salvo que el inversor indicase su interés por reinvertirlo. La mayoría de los fondos requieren comunicaciones expresas para recuperar los ahorros, a veces con onerosas comisiones (incluso tras el cambio del gestor principal, como dolorosamente ha hecho Bestinver en 2014) o largos plazos de comunicación previa. Schloss en cambio consideraba que el dinero no quedaba cautivo bajo su gestión, y trasladaba a sus inversores responsabilidad en las decisiones de inversión evitando a la vez una acumulación exagerada del volumen a gestionar. La otra característica destacable era su modelo de remuneración. No exigía una comisión de gestión fija como es habitual, sino que se remuneraba únicamente con un 25% del resultado anual. Esto no les parecerá excepcional, otros lo hacen. Lo que es excepcional es que Schloss asumía también el 25% cuando los resultados eran negativos en una perfecta alineación de intereses.

Comprenderán el interés por el personaje en tiempos en los que los principios inversores prudentes que precisa el inversor medio junto con la alineación de intereses quedan sepultados bajo coloristas análisis de coyuntura de limitado valor diferencial. En un post anterior (aquí) he sugerido como opción alternativa buscar directamente en las empresas la integridad y el sentido de la responsabilidad frente a terceros del buen administrador.

Hace unos días falleció a la edad de 109 años un legendario value investor, Irving Khan, y hoy Warren Buffett (declarado admirador de Schloss, les recomiendo que lean esta carta) celebra sus cincuenta años en activo. Como otros value, Walter Schloss también fue muy longevo. “Es porque no fumamos, somos gente muy racional”.

La paciencia, las finanzas y los Reyes Magos

Se libra una batalla entre el sereno gen de la paciencia y el revoltoso gen de la ansiedad y la urgencia que determina nuestras decisiones en todos los ámbitos de la vida. Y es que la paciencia es una cualidad esencialmente humana, que se refuerza con la práctica y aumenta con la edad, y cuyas consecuencias económicas son muy significativas.

La principal es que genera el ahorro que debidamente invertido consigue que las sociedades se desarrollen. Optimizar este proceso inversor requiere la colaboración de instituciones financieras que ayuden al largoplacista (derechos de propiedad, sociedades anónimas, mercados organizados…). Holanda, Inglaterra o los Estados Unidos han llegado a ser potencias mundiales en parte por ser sociedades que han incorporado la paciencia en su genética social, dejando el espacio para el debate sobre qué procesos deben ajustarse en los ciclos cortos como los políticos y cuales se gestionan mejor desde instituciones con la misión de cuidar del largo plazo.

En el contexto apropiado, por tanto, el atribulado pero paciente inversor confiará en que el mero paso del tiempo asegure que sus activos converjan hacia valoraciones fundamentales, lo que en ocasiones puede tomarse su tiempo. En palabras de Lord Keynes, el mercado puede ser irracional durante más tiempo del que usted puede mantenerse solvente. El reto es mayúsculo cuando además incluimos en la ecuación la miopía con la que apreciamos los beneficios generados en los plazos más largos. Les aplicamos una tasa de descuento crecientemente exagerada, de manera que lo que pueda ocurrir dentro de un buen número de años tiende a importarnos bastante poco.

El impaciente por otro lado se caracteriza por un menor nivel de ahorro y una natural tendencia al endeudamiento para aumentar el consumo a corto plazo. La innovación financiera y tecnológica de las últimas décadas le ha facilitado además la sobreactividad inversora. En 1940 la duración de la cartera media era de 7 años, en 1987 ya era de apenas 2 años y hoy está en torno al medio año. No sólo esto, además se exige que las compañías -cualquiera que sea su sector- se exhiban en el carrusel capitalista con sus resultados trimestralmente, y los consejeros delegados cada vez duran menos. Y es que la impaciencia tiene como plato principal la frecuencia con la que hay información nueva y como postre la liquidez inmediata. Si usted es de los que vigila la evolución de sus inversiones diariamente, está dando de comer a la bestia.

Vamos a los datos. Entre 1993 y 2013, el retorno total anual del S&P500 fue del 9,3%, y el del fondo activo promedio del 8%, reflejando la deducción de los costes de intermediación. En cambio, la rentabilidad del inversor medio se situó entre el 5 y el 6%, lo que no tendría razón de ser si el inversor simplemente mantuviese su ahorro en fondos de gestión activa. Lamentablemente carece de la paciencia necesaria frente a la volatilidad del corto plazo inherente a los mercados, y tiende a desinvertir tras una corrección severa y a entrar nuevamente siguiendo dos o tres ejercicios positivos. No puede esperarse gran cosa si la receta es entrar con valoraciones altas y salir cuando están bajas. Si nuestro inversor hubiera invertido 10.000 euros y permanecido impasible durante los veinte años, habría visto su inversión convertida en 60.000 euros. El inversor medio en cambio se ha conformado con un capital final de 29.000 euros. Un estudio de Fidelity evidenció que entre sus clientes más exitosos estaban muchos que… ¡se habían olvidado de la cuenta!

The dumb money effect

El gen paciente sugerirá (además de la consabida diversificación entre activos y entre momentos de inversión) pensar únicamente en el largo plazo, obviando los sobresaltos diarios. La preocupación principal del ahorrador medio debe ser preservar el capital y si es posible añadirle un retorno razonable, y eso necesita tiempo. Los inversores en el S&P500 han tenido rentabilidades reales positivas en el 77% de los períodos de 5 años, en el 86% de los períodos de 10 años y prácticamente en todos los períodos de 20 años.

El gen le pedirá también evitar que su comportamiento sea alterado por el flujo infinito de noticias, análisis y datos que ayudan a construir predicciones o a explicar aciertos y errores de predicción anteriores. Decía un viejo profesor que la única función de las previsiones económicas es hacer que la astrología parezca una ciencia respetable. Con la volatilidad añadida de los mercados financieros, intuyan el grado de fiabilidad en este campo. Pocas cosas alarman más que esos analistas bursátiles que “llevan más de 20 años en esto” pero que al parecer son capaces de adivinar hacia donde van a ir los valores la semana siguiente.

Su ángel de la paciencia añadirá un tercer consejo. Entre las verdades de la industria está que la bolsa ha sido una gran inversión en términos reales en el largo plazo. Pero debemos considerar el sesgo del éxito: ha sido así sólo en países con una situación política estable y un marco legal y financiero sólido, fortalezas que viajan mal. Los datos que lo respaldan se basan en el exitoso recorrido de los Estados Unidos durante el siglo XX. En realidad las disparidades en los retornos entre países han sido muy grandes, y los episodios de guerras, revoluciones o quiebras han sido determinantes. Francia, Italia, Bélgica o la propia España cuentan con períodos superiores a 50 años en los que el inversor no consiguió retornos reales positivos. El récord lo tiene la hoy próspera Austria: casi 100 años.

Se preguntarán qué tienen que ver la paciencia y las finanzas con los Reyes Magos. Aunque ellos también van cargados de ilusión por un futuro mejor, lo cierto es que poco. Pero les agradezco la paciencia necesaria para llegar hasta aquí, y les deseo un feliz 2015.

El manifiesto #BooksValue

Las listas de libros sobre inversión en valor o sobre la psicología del mercado son recurrentes. Dado que leer exige la inversión de dos de nuestros recursos más escasos, tiempo y generalmente dinero, es importante concentrarse en títulos que realmente merezcan la pena. La proverbial generosidad de este blog ha optado en esta ocasión por obsequiarles con un Manifiesto de #BooksValue, pleno de clásicos imprescindibles, agradeciendo al Manifiesto Holstee y al inversor Safal Niveshak la inspiración del diseño.

Imaginemos una cartera #BooksValue, compuesta por títulos que no se encuentren entre los más populares de las listas habituales. Deben además contar con más de diez años y mostrar aun una importante ventaja competitiva, asegurando así la inversión en un activo contrastado a lo largo del ciclo (¡!) y a buen precio. Su coste -en edición papel- debe ser inferior a los 15 euros, garantizando un margen de seguridad si el libro no rinde lo esperado. Y debe tener alguna relación con sucesos económicos o políticos actuales, para asegurar un cierto momentum. Entre los sectores más prometedores se encuentran los desmanes en la industria financiera, la dificultad para globalizar el modelo americano, el papel del empresario frente a la desigualdad y las burbujas financieras que fueron y serán. Una cartera (muy) concentrada y debidamente descorrelacionada podría ser la siguiente:

The #BooksValue Manifiesto

Where are the customer´s yachts? (Fred Schwed Jr., 1940, 11,10€, 170 pags.). Este divertido librito sobre las andanzas de inversores, asesores y traders en el Wall Street de 1929 sorprende por su extrema actualidad. No suele aparecer con la frecuencia que debería en las listas de libros recomendados. El comienzo es legendario:

"Once in the dear dead days beyond recall, an out-of-town visitor was being shown the wonders of the New York financial district. When the party arrived at the Battery, one of his guides indicated some handsome ships riding at anchor. "Look, those are the bankers' and brokers' yachts.’ ‘Where are all the customers' yachts?' asked the naïve visitor"

The truth about the markets: why some nations are rich but most remain poor (John Kay, 2004, 9,56€, 496 pags.). John Kay es uno de los autores favoritos de este blog (www.johnkay.com). Profesor en la LSE y anteriormente en Oxford, es conocido por ser columnista semanal en el FT. Quizá es menos conocido que Kay es también autor de un controvertido estudio en 2012 por encargo del gobierno británico sobre las disfunciones de los mercados bursátiles, y miembro del Corporate Governance Committee del Fondo Soberano Noruego (800 MM AUM). En The truth Kay expuso su tesis basada en lo que este blog llamaría el sesgo del éxito americano (tan aplicable a la bolsa, por cierto), y complementa bien tesis elaboradas en títulos más populares como Guns, germs and steel (J. Diamond) o Why nations fail (Robinson y Acemoglu).

“The core argument is that although the evidence that the market economy was a superior model of economic organisation was overwhelming, the commonly presented description of how markets worked was a travesty. This account, which I described as ‘the American business model’ treated greed as dominant human motivation, emphasised a kind of market fundamentalism, and limited the role of the state to little more than the enforcement of property rights and contract, and perhaps the provision of a basic welfare safety net. This is not even a good account of the American economy: there are many different kinds of market economy, each the product of a particular social content. This argument has only been strengthened by subsequent event”

Andrew Carnegie: autobiography (Andrew Carnegie, 1920, 6,40€, 336 pags.). En 2014 han fallecido dos de los más conocidos empresarios españoles, y coincide con el impulso del debate sobre la desigualdad, por lo que resulta oportuna la biografía de Carnegie y sus ideas sobre el empresario y la redistribución. Uno de los hombres más ricos de su época, Carnegie es el padre de la filantropía moderna y donó su fortuna a fundaciones dedicadas a la enseñanza, la investigación y la paz muchas de las cuales perduran hoy. Ha inspirado a personajes de la talla de Bill Gates y Warren Buffett, que mantienen vivo su espíritu. En un conocido artículo, The gospel of wealth, resumió:

“This, then, is held to be the duty of the man of Wealth: First, to set an example of modest, unostentatious living, shunning display or extravagance; to provide moderately for the legitimate wants of those dependent upon him; and after doing so to consider all surplus revenues which come to him simply as trust funds, which he is called upon to administer, and strictly bound as a matter of duty to administer in the manner which, in his judgment, is best calculated to produce the most beneficial result for the community -the man of wealth thus becoming the sole agent and trustee for his poorer brethren, bringing to their service his superior wisdom, experience, and ability to administer- doing for them better than they would or could do for themselves”

A short history of financial euphoria (John K. Galbraith, 1994, 8,93€, 128 pags.). Vale, este es un libro más conocido, pero podemos convenir que cotiza con un ratio accesibilidad/valor intrínseco bastante interesante para el lector medio. El profesor Galbraith resulta siempre ameno y provocador, y en esta joya describe episodios de burbujas financieras y explica como la avaricia, la ingenuidad o el exceso de confianza garantizan su recurrencia. Para alabar tal o cual novedad editorial suele proponerse que se lea en las escuelas. Este Short history está traducido si fuera preciso (Ariel) y es atemporal y muy breve, por lo que sería mi recomendación de un primer libro sobre los mercados financieros para edades entre 15 y 99 años.

“The first is the extreme brevity of the financial memory. In consequence, financial disaster is quickly forgotten. In further consequence, when the same or closely similar circumstances occur again, sometimes in only a few years, they are hailed by a new, often youthful, and always supremely self-confident generation as a brilliant innovative discovery in the financial and larger economic world. There can be few fields of human endeavour in which history counts for so little as in the world of finance. Past experience, to the extent that  is part of memory at all, is dismissed as the primitive refuge of those who do not have the insight to appreciate the incredible wonders of the present”

En total, #BooksValue es una cartera con 1.130 páginas con gran valor intrínseco y un precio de mercado de apenas 36 euros. Les invito a que compongan su propia cartera #BooksValue, caben tantas como lectores. Y, como suele decirse, si la cultura les parece cara ¡prueben con la incultura!

Katherine Graham, o el periodismo solvente

Ha fallecido Ben Bradlee, legendario editor del Washington Post. Sus colegas de profesión han loado justamente la huella dejada por este periodista. Para la comunidad inversora, sin embargo, Bradlee es parte importante de otra historia, la de la propietaria del Post Katherine Graham.

La señora Graham tomó las riendas del periódico inesperadamente en 1963, y lo presidió hasta 1993. Muy rica, había enviudado recientemente y a sus 46 años carecía de cualquier formación en la administración de negocios. Nadie podía imaginar que convertiría al Post en una referencia mundial del periodismo y en un ejemplo de gestión diferenciada. El legado más importante de Graham es, quizá, que el interés social por una información de calidad necesita el respaldo de sólidos fundamentos empresariales que aseguren su independencia, en una suerte de círculo virtuoso.

Desde el inicio, y por la influencia de su padre y la irreverencia social de su madre, Graham defendió el principio de una información imparcial y el concepto de servicio público. En 1971, a pesar de las amenazas de la Administración Nixon, decidió continuar publicando los Papeles del Pentágono, que describían como los sucesivos gobiernos habían manipulado sistemáticamente a la opinión pública sobre la Guerra del Vietnam. Las investigaciones del Post en el Caso Watergate lo distanciaron aún más de la Casa Blanca, hasta la dimisión de Nixon en 1974. Ambos escándalos consolidaron el prestigio del periódico y la imagen de su principal accionista, una de las pocas mujeres con presencia en la América corporativa de los setenta.

¿Donde está Kay?

Enfrentó los retos de su época con un agudo espíritu crítico, y gestionó la relación entre propietario y editor concediendo siempre una amplia libertad a la línea editorial del periódico. Esto ayudó a atraer jóvenes talentos a quienes dio responsabilidades sin titubear. Nombró a un semidesconocido Bradlee con 44 años en sustitución de un histórico del periódico. Alan Spoon fue nombrado COO con apenas 39, y J. Grayer asumió las funciones de CEO de la línea educativa con 29 años. De carácter inconformista, contrató a cuatro directores económicos en apenas diez años hasta dar con Dick Simmons, a quien entregó la gestión diaria del periódico durante más de una década. 

El estilo personal de Graham mostraba las ventajas de que la propiedad del Post fuera familiar. Aportaba la necesaria visión de largo plazo y preservaba el negocio de presiones políticas indebidas, adquisiciones erráticas o compras hostiles. Además, tuvo claro que no son las noticias las que sostienen a los periódicos, sino la publicidad de productos financieros o de consumo. Y que por tanto era esencial capturar el tiempo del lector… y el interés de los inversores.

Buscó sin éxito un modelo de gestión apropiado entre sus pares, y en 1971 sacó el Post a cotizar en bolsa. En 1974, un inversor de Omaha comenzó a comprar importantes paquetes de acciones y trasladó a Graham su convicción de que un buen periódico podía y debía ser compatible con un negocio rentable. Graham, especialmente dotada para reconocer el talento, intuyó rápidamente la genialidad de un entonces desconocido Buffett e incorporó su filosofía sobre la prudencia en el uso del capital y del endeudamiento, y al propio Buffett entre sus amistades más cercanas.

Así, centró la gestión en la generación de caja operativa y en exigir el adecuado retorno a las inversiones, y fue reacia a competir en inversiones tecnológicas con otras cabeceras, llevándolas a cabo sólo cuando los costes habían bajado. Mantuvo además una actitud escéptica con las adquisiciones empresariales, con largos períodos de inactividad en los que luchó contra la tentación de participar del dinamismo del sector a cualquier coste. Solo se llevaron a cabo porque aseguraban un elevado rendimiento y contribuían a diversificar los resultados del grupo. Entró con éxito en educación, en la entonces pujante TV por cable y en las telecomunicaciones, desinvirtiendo pronto en estas últimas a la vista de las constantes exigencias de capital. Entre tanto, otros grupos desaparecieron o fueron absorbidos. Es un sector que requiere cautela, porque está muy expuesto al ciclo y finalizando el cambio de paradigma que supuso Internet. Además, en ocasiones sus actores muestran un interés excesivo por el crecimiento. Piénsenlo bien antes de invertir, igual tiene delante un gran grupo de información pero un mal negocio con un enemigo formidable a las puertas: el tiempo.

El Post fue además pionero en la política de remuneración de sus accionistas, inusual para la época aunque (excesivamente) frecuente hoy en día: recompró durante veinte años el 45% de sus propias acciones. No todas las recompras de acciones son iguales, y las del Post se financiaron con el resultado operativo del negocio y en niveles que infravaloraban significativamente a la compañía. En conjunto, los resultados del Post de Graham hablan por sí solos: el retorno para el accionista entre 1971 y 1993 fue del 22% anual, frente al 7% del S&P. O dicho de otro modo, un dólar invertido en el Post en 1971 valía en 1993 veinte veces más que invertido en el S&P, y eso en una industria que está en declive desde los años 70. Sorprendente fue asimismo la gestión del fondo de pensiones de sus empleados. Invertido siguiendo las directrices de Buffett, cuando Amazon compró el Post en 2013 el fondo tenía un valor superior en mil millones de dólares (¡!) a los compromisos de la compañía.

Katherine Graham dejó unas entretenidas memorias (“Personal History”, traducido por Alianza) trufadas de personajes interesantes, entre otros su padre. Eugene Meyer hizo fortuna especulando en Bolsa antes de la Gran Depresión y compró en una subasta de quiebras el Post en 1933. Estableció los principios de independencia periodística del Post pero no consiguió hacerlo rentable hasta mucho después. En su juventud dirigió la Corporación Financiera de la Guerra con Wilson, posteriormente creó un grupo empresarial origen de lo que hoy es Honeywell y antes de comprar el periódico dirigió durante tres años la Reserva Federal. Tras la SGM, fue el primer presidente del Banco Mundial. Una bio que no cabe en una vida… ni en este post.

En dos palabras

Aunque la memoria de los mercados bursátiles es escasa, ciertos episodios de especulación que tuvieron lugar en octubre han quedado en el recuerdo. Uno de ellos es el crash de 1929. Otro, el lunes 19 de octubre de 1987.

El lunes negro fue el mayor derrumbe porcentual ocurrido en un mismo día en la historia de los mercados de valores, un 22,6%. Nada nuevo en un capítulo más de mera especulación. El sobreapalancamiento llegó en esta ocasión de la mano de bonos sustituyendo masivamente capital y una actividad frenética en el mercado del control corporativo. Los inversores además creyeron poder asegurar generosos retornos vendiendo futuros. Florecieron las etiquetas que diferenciaban el nuevo tiempo de cualquiera anterior: junk bonds, portfolio insurance, program trading, yuppies. El índice habia escalado varios años de forma consecutiva, y el S&P500 venía de cotas de 20x frente al promedio histórico de 15,5x. El reconocimiento social del talento financiero que permitía enriquecerse rápidamente fue satirizado por Tom Wolfe en “La hoguera de las vanidades” (1987). La historia debe sonarles, porque la experiencia ibérica también es rica en mostrar que la genialidad en las finanzas suele anticipar estrepitosas caídas. 

Siguieron profundos análisis sobre sus causas (“The presidential task force on market mechanism”, Brady Comission), pero el corolario es conocido. Cuando la mayoría de los inversores toma una dirección, su capacidad para justificar alzas alimenta nuevas alzas y así sucesivamente hasta el día en que los excesos resultan evidentes. En las semanas anteriores al lunes negro hubo correcciones que hicieron dudar a los inversores. El día 19 fue una estampida, como si en un velero todos los tripulantes pasaran a la vez de babor a estribor. Muchos acabaron irremediablemente en el agua. Tras la corrección el mercado continuó subiendo incansable hasta el año 2000, pero esta vez aupado por las valoraciones estelares de start ups tecnológicas. Apenas 13 años después, un nuevo derrumbe dejó 1987 casi en una anécdota.

Hoy el discurso es que los bancos centrales sostendrán niveles altos de precios indefinidamente con tipos ultrabajos. La industria financiera apuesta por mantener retornos absolutos con la tradicional fórmula de asumir mayores riesgos, lo que difícilmente se justifica para ahorradores de largo plazo con los niveles de inflación actuales. Incluyan en la foto las nuevas indexaciones, valores tecnológicos descontando crecimientos sostenidos y el acceso inversor a nuevas geografías. Junto a ello, el proceso de endeudamiento de los soberanos desarrollados y el que tiene lugar en los mercados poco regulados de donde difícilmente vendrán buenas noticias. Así contado no tiene gran atractivo, pero ¿y si les digo searching for yield, smart beta, ETF, frontier markets, quantitative easing o shadow banking? Estas son las etiquetas del nuevo tiempo.

The Economist

Según el FMI el mundo financiero vuela otra vez rápido hacia el sol. El PER del S&P 500 está en 18,5x, con espacio aún hasta los múltiplos del lunes negro, pero Shiller viene avisando que el CAPE americano está en 25x frente a una media de 16,6x. Aun quedan valores de calidad a precios razonables, entre otros sólidas compañías en Europa. Y los ratios mencionados tienen más capacidad para explicar lo que ha sucedido que para predecir lo que vendrá, pero tengan la cautela de hacerse una composición propia con las señales disponibles.

La inestable personalidad de Mr. Market quedó genialmente recogida en la viñeta que les adjunto de The Economist, que resume el mercado en dos palabras: BUY o SELL. Cuando lo que oigan sean eufóricos BUY!!! o SELL!!!, tengan ya el chaleco salvavidas puesto.

Los hombres de Buffett en España

Recientes casos de mala gestión empresarial revelan la importancia de identificar compañías con gestores íntegros y competentes para obtener retornos diferenciales. La propuesta habitual para gestionar este y casi todos los demás riesgos es la diversificación, evitar que casos concretos tengan el impacto de un meteorito en la cartera. El mérito de esta receta es que requiere menos esfuerzo que hacer una valoración de la calidad del equipo directivo. Si el objetivo es batir al mercado, debe buscarse un enfoque diferente para identificar a los directivos realmente buenos.

El punto de partida académico desconfía de los ejecutivos porque invariablemente anteponen sus intereses a los de los accionistas, requiriendo costosos mecanismos de control de gestión. Sumatra Goshal, que fue profesor en la London Business School, matiza que en realidad los directivos están tan expuestos al éxito o fracaso de las compañías como los inversores, porque comprometen su tiempo, sus habilidades y su prestigio, concluyendo que cabrían planteamientos en los que resulten menos sospechosos. La tesis del pecado original de los administradores además tendría consecuencias imprevistas: los directivos tienen escasos miramientos con los accionistas porque el manual establece que eso es lo que se espera de ellos. Por otro lado, el fundamento empírico del enfoque tradicional en la relación entre directivos y accionistas es débil: no está demostrado que el número de consejeros independientes, la separación de presidente y CEO o los incentivos con acciones mejoren los resultados frente a los competidores. Goshal, en la mejor tradición de los maestros indios, plantea lúcidamente el problema pero no aporta soluciones.

Warren Buffett

Viajemos entonces en búsqueda de un maestro del pragmatismo. Desde Omaha, Warren Buffett comprende como pocos que los negocios se desarrollan en entornos cambiantes, donde los directivos son una pieza clave en el devenir de las compañías. Con estas premisas, Buffett se centra primero en industrias estables, aquellas que tienen fuertes barreras de entrada o son maduras tecnológicamente. Dentro de éstas, identifica aquellas compañías que presenten resultados sólidos en los últimos diez años, que revele alguna fortaleza especial. Finalmente, se asegura de que estén dirigidas por ejecutivos de probada integridad capaces de crear ventajas competitivas y sostenerlas en el tiempo, a los que mantiene al frente del negocio con completa autonomía. Con una pirueta final: deben adquirirse baratas, por si todo lo anterior falla… Con esta filosofía inversora, no sorprende que Berkshire Hathaway cuente con 270.000 empleados y un valor bursátil de 315.000M de dólares pero apenas 23 personas gestionando la cabecera. Hire well, manage little.

En el libro The Outsiders William N. Thorndike trata de establecer patrones en los empresarios del estilo Buffett a partir de un criterio exigente: tienen que haber batido a Jack Welch (General Electric), una leyenda del management moderno. Los outsiders de Thorndike son apasionados por su trabajo, modestos, frugales y dirigen las compañías durante largos periodos de tiempo. Suelen estar radicados lejos de los grandes centros de negocios, a distancia del modelo de gestión estándar. Inventan sus propias métricas, no utilizan consultores, ignoran las costumbres del mercado de valores y raramente aparecen en público. En su credo está priorizar la generación de caja, la inversión de los excedentes en el desarrollo del propio negocio frente a las distribuciones a los accionistas, poca o ninguna deuda, esperar pacientemente para adquirir compañías a muy buen precio, y ocasionalmente recomprar acciones para maximizar el beneficio por acción. Tienden a diseñar organizaciones muy descentralizadas, con el objeto de estimular la responsabilidad y la iniciativa. Para los outsiders, la función del CEO se centra exclusivamente en dos elementos: el empleo eficiente del capital con una visión de largo plazo y la constante mejora operativa. “La esfinge” Singleton, por ejemplo, era un obseso de la austeridad que apenas dio entrevistas en su vida y llegó a recomprar el 90% de las acciones de Teledyne. Un dólar invertido en Teledyne en 1963 valía en 1990 doce veces lo que hubiera valido invertido en el S&P.

¿Podríamos identificar valores españoles que cumplan algunas de las características que describe Thorndike? Una aproximación puede obtenerse de un screener de valores con elevado ROIC en los últimos cinco años, poca deuda, baja beta, políticas de dividendos moderadas, que hayan mantenido el crecimiento en los últimos años y con equipos directivos estables. Los resultados son Inditex (Amancio Ortega), Vidrala (Carlos Delclaux), Viscofan (José Domingo de Ampuero) y Miquel y Costas (Jorge Mercader). Todas empresas de sectores maduros, y las cuatro líderes mundiales en lo suyo (textil, vidrio, envolturas artificiales para cárnicos y papel para cigarrillos respectivamente). Inditex es sin duda la más particular de las cuatro, dado el tamaño que ha alcanzado (72.000M de capitalización y la reciente política de distribuir resultados). Han sido además buenas compañeras durante la última crisis: desde 2009 las cuatro han duplicado o triplicado su cotización, más los dividendos correspondientes. Una cartera con estos cuatro valores tiene hoy un ROIC promedio de los últimos cinco del 16% y cotiza a 20 veces sus beneficios. ¡Que se preparen en Arteixo (La Coruña), Llodio (Alava), Tajonar (Navarra) y Barcelona para la visita de Warren Buffett! 

Philip Fisher, otro legendario inversor, comparaba las empresas con los restaurantes porque con sus decisiones ellas mismas acaban eligiendo a su clientela. Así que, ¿cuál es su menú?