Cartera #2DeepValue: el bueno, el feo y el value.

El secreto de la inversión es que no hay secreto: comprar barato y vender caro es la fórmula infalible. El flujo constante de noticias impulsa la volatilidad, y la sobrerreacción de los inversores convierte al mercado en un carrusel de aparentes oportunidades. Por el camino quedan valores desheredados, compañías que nadie quiere. O casi nadie.

Numerosos estudios muestran que las carteras con las valoraciones más bajas, medidas por cualquier ratio Precio a Fundamental, tienden a batir a medio plazo al mercado. Estos análisis segmentan el mercado en carteras ordenadas por valoración que se rehacen anualmente y observan su evolución relativa. Ibbotson, por ejemplo, dividió entre 1967 y 1984 el mercado en diez carteras de igual peso ordenadas por P/BV al final de cada año. El resultado fue que la cartera más barata acumulaba una rentabilidad anual del 14% mientras que la cartera con los valores más caros acumulaba apenas un 3% (el índice un 9%). El mejor resumen de estos estudios y de otros factores que han funcionado en la inversión lo ha hecho Tweedy, Browne Company LLC (“What has worked in investing” versión original; hay una actualizada que el Sr. Browne pone a disposición bajo pedido). Yo no seguiría en los mercados sin haberlo leído.

Un estudio clásico de De Bondt y Thaler (aquí) mostraba que la cartera con el peor comportamiento en los cuatro años anteriores (un 26% acumulado peor que el mercado) generó un exceso de retorno sobre el índice del 41% en los cuatro años siguientes, mientras que la cartera con el mejor comportamiento (76% por encima del índice en los cuatro años anteriores) ofreció un resultado negativo del 1% frente al índice. El mismo estudio mostraba que la cartera barata había reducido los beneficios por acción un 30% en los tres años anteriores, mientras que la cartera cara los había incrementado más de un 40%. Sin embargo, en los tres años siguientes los beneficios de la cartera barata revertían a sus medias incrementándose en un 24%, mientras que los anteriormente exitosos apenas crecían un 8%. Y es que no hay mal que cien años dure. Las compañías no sostienen tasas de crecimiento por encima de lo normal indefinidamente, y aquellas que se han descolgado tienden a recuperar niveles promedio siempre que se encuentren en una industria viable y sus niveles de deuda se lo permitan.

En esta misma línea, Lakonishok, Vishny y Shleifer, en uno de los estudios más fascinantes (aquí), sostienen que el inversor value puede aprovechar las extravagancias cognitivas del resto del mercado sin asumir riesgos adicionales. Y no sólo eso. Analizando los resultados de una cartera que combina dos factores, una pobre evolución de fundamentales junto con una baja valoración, concluyen que dentro de las propias carteras value las compañías que arrastran una peor evolución en sus fundamentales se comportan significativamente mejor que los valores con mejores parámetros. Esta aparente contradicción llevaría a invertir en valores inconfesables para maximizar la prima value.

Por otro lado, como explica James Montier, el exceso de retorno es atribuible al 70% de la cartera dado que típicamente el 30% restante no muestra crecimiento en los resultados (“value traps”). Así que si fuéramos capaces de prescindir de ese 30%, los resultados serian superiores. Montier propone fórmulas como la de Piotroski para mejorar la calidad de la cartera con una mayor estabilidad financiera. Sin embargo, un autor muy estimado por este blog, Michael Mauboussin, se ha desesperado buscando este grial hasta concluir que no es posible distinguirlas a priori, y que con frecuencia juega un papel determinante la casualidad (aquí). Se concluye que es preferible confiar en la reversión a la media del conjunto, en línea con la propuesta de Ben Graham.

Aunque entre las ventajas del modelo se encuentra una aparente gestión pasiva, lo cierto es que resulta muy activa en el tratamiento de nuestros sesgos cognitivos. Hay un importante factor humano en la distancia que separa los precios de los activos de su valor intrínseco. Los inversores sobrevaloramos la información reciente, identificamos patrones y tendencia inexistentes, somos presa fácil de historias de fracasos irrecuperables y éxitos eternos, asociamos una buena empresa con una buena inversión y valoramos en exceso nuestras propiedades. Sesgados por el excesivo optimismo o pesimismo, sobrerreaccionamos. La cartera #2DeepValue supone un reconocimiento explícito ex ante de estas limitaciones para gestionar inversiones y una apuesta por aprovechar los excesos de los mercados y la capacidad de recuperación de las compañías. Además, el modelo impone una regla de salida objetiva sin dejar espacio a la impaciencia o a la precipitación, cuyas consecuencias como vimos en un post anterior (aquí) pueden ser muy negativas. Y la tentación es muy fuerte.

A pesar de lo comentado hasta aquí, el axioma actual es invertir en compañías de calidad pero con buen precio siguiendo el modelo de Buffett y otros exitosos buscadores de valor. Joel Greenblatt trató de poner números a la propuesta de Buffett, combinando compañías con un elevado ROIC que además ofrezcan un precio bajo en términos de earnings yield. Sus resultados los pueden encontrar en The little book that (still) beats the market. Sin embargo, en el interesante “Deep Value” de Tobias Carlisle (@greenbackd) se muestra que el mérito de la Magic Formula de Greenblatt se debe en exclusiva al bajo precio de entrada: entre 1974 y 2011, el factor precio mostraba un crecimiento anual del 16% mientras que el factor ROIC apenas el 10%, la misma tasa a la que creció el S&P500 Total Return. Un estudio de James Montier llega a similares conclusiones (aquí).

Por tanto, una estrategia de inversión para batir al mercado puede basarse en carteras suficientemente diversificadas con los valores de mercado más baratos medidos por alguno de los ratios habituales. Los resultados mejorarían si los valores además vienen mostrando fundamentales débiles siempre que se trate de industrias viables y competidas. En la aplicación de esta estrategia el inversor particular tiene ventaja frente al profesional porque no debe preocuparle tener carteras poco presentables.

La cartera #2DeepValue

Basado en estos conceptos, el 29 de junio de 2012 comenzó un experimento basado en los estudios deep value con la formación de una cartera teórica #2DeepValue, debidamente reportado en @AGNombela y @FoolValue. Compuesta con las doce compañías con la menor valoración en la relación P/BV de los principales mercados europeos, resultó una media de 0,32x. A los valores se les asignó la misma ponderación, y se eliminaron de la muestra valores financieros y utilities. Entre otros ajustes menores para formar la selección se añadió un criterio de apalancamiento moderado, dado que en una cartera pequeña el efecto de un impago es severo. El ejercicio teórico se saldó con un destacable +54% (incl. dividendo) vs 18% del Stoxx600, con Gamesa como valor estrella.

En julio de 2013 y ya con inversión real, partió una nueva cartera con los doce del patíbulo. Los doce valores con menor P/BV en el screener, igual ponderación, ajuste por apalancamiento y otros criterios menores (capitalización mínima, free float..). En esta ocasión se añadió la cautela de eliminar compañías que ya tuvieran problemas financieros significativos, con un análisis tan superficial como una simple búsqueda de noticias en Twitter. El nivel de salida resultante fue más alto, 0,55x P/BV. Nuevamente la cartera batió al mercado con amplio margen: 59% vs 14% del Stoxx600, con Aperam como valor destacado.

El pasado 18 de julio se inició la tercera cartera #2DeepValue. En esta ocasión se modificó la composición evitando valores muy correlacionados por pertenecer a la misma industria, y se limitó la capitalización a pequeñas y medianas empresas. El P/BV medio de la cartera fue 0,65x, reflejando la subida general de los mercados. Tras más de nueve meses, el retorno es del 17% (vs 20% Stoxx600), mostrando además un comportamiento mucho más dispar entre los valores (mediana 6%) que en ocasiones anteriores.

El resultado global puede considerarse satisfactorio. En una cartera con apenas gestión, 1.000 euros invertidos en 2012 supondrían al 24 de Abril  de 2015 2.891 euros (+289%), frente a 1.614 euros si se hubieran invertido en el Stoxx600. Aunque entre las ventajas del modelo se encuentra una aparente gestión pasiva, lo cierto es que resulta muy activa en el tratamiento de nuestros sesgos cognitivos. Supone un reconocimiento explícito ex ante de nuestras limitaciones para gestionar inversiones y una apuesta por los desvíos del mercado. Además, el modelo impone una regla de salida objetiva (el aniversario) sin dejar lugar a comportamientos motivados por la impaciencia o la precipitación cuyas consecuencias pueden ser negativas como vimos en un post anterior (aquí). La anualidad de la ultima cartera #2DeepValue no ha terminado, queden atentos. Tiempo habrá también de hacer ajustes que parecen razonables en estas carteras, entre otros ampliar el número de componentes.

Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that now are in honor”. Con esta cita de Horacio comienza Security Analysis de Benjamin Graham. En las ochocientas páginas siguientes cuenta los detalles.