Mi lectura del libro de Paramés.

 

Los grandes inversores tienen una filosofía de inversión clara, que aplican con disciplina para actuar cuando los demás dudan. Distinguen con nitidez la habilidad de la mera fortuna, y conocen bien las rimas de la historia financiera. Francisco García Paramés es uno ellos, y ha escrito un libro.

A hombros de gigantes.

La primera parte de "Invirtiendo a largo plazo" es una memoria de sus inicios en el mercado español de los noventa. En ese tiempo emerge su interés por el rigor analítico, la honestidad en el gobierno de las empresas y el valor del entorno institucional. Carente de un modelo inversor ajustado a su inclinación por el análisis, la primera epifanía de Paramés llegó con el genio de Peter Lynch a través de “One up in Wall Street” (1989). Lynch propuso buscar compañías poco apreciadas por el mercado, normalmente con un producto simple y sin atractivo, y comprender si las bajas expectativas están o no justificadas. Muy activo con compañías cíclicas y en restructuración, también encontró valor en industrias de rápido crecimiento como el consumo. Lynch fue un inversor polivalente que mantenía carteras con cientos de valores.

Con él, Paramés profundizó en la idea de que puede batirse al mercado desafiando los consensos y aprovechando su errático comportamiento. Muchos de los conceptos desarrollados por Paramés están ya en Lynch: ignorar el análisis macro (“If you must forecast, forecast often!”), negocios sencillos (“When somebody says that any idiot could run this joint, that´s a plus as sooner or later an idiot is probably going to be running it”), cautela con las compañías que ansían el crecimiento (“Restructuring is a company´s way of riding itself of certain unprofitable subsidiaries it should never have acquired in the first place. I call this ealier buying diworsification”) y escepticismo con las prácticas de la industria (“When you ask a bank to handle your investments, mediocrity is all you are going to get in the majority of the cases”). Tras Lynch, Paramés continuó con los grandes maestros del value investing como Benjamin Graham, Phil Fisher, John Templeton, John Neff y la figura enorme de Warren Buffett. Aunque habla de los noventa y hasta 2002 como “los años en solitario”, no podría estar mejor acompañado.

Los maestros le dieron la perspectiva necesaria para identificar excesos en los mercados. Jeremy Grantham suele decir que, al final, todo se reduce a anticipar burbujas y a salir de ellas. Pues bien, entre los aspectos que distancia a Paramés de otros gestores está su anticipación con las principales burbujas de los últimos veinte años, así como su convencido planteamiento ante una eventual recuperación. Evitó la burbuja de las punto com de inicios de siglo, planteó el riesgo de burbuja inmobiliaria en España ya en 2003, evitó parcialmente la burbuja americana de 2008 (cuyo origen estaba en el mercado de crédito y por tanto fuera del campo natural del inversor de bolsa) y, firme en sus convicciones, salió extraordinariamente reforzado en 2009 con un rebote del 71%. Esencial la carta a los inversores de Bestinver de septiembre de 2008 que figura en el libro para entender el coraje de Paramés cuando el mundo literalmente se hundía.

Calidad a precio razonable.

La segunda epifanía de Paramés llegó con la lectura de The little book that beats the market (2006) de Joel Greenblatt, donde se propone una fórmula que combine precios atractivos con calidad empresarial (medida por el retorno sobre el capital invertido) obteniendo resultados muy satisfactorios: 24% entre 1988 y 2009, frente al 9,5% del S&P 500.

La tradición value iniciada por Graham dicta que hay que invertir en carteras de valores muy baratos para batir al mercado a medio plazo, sin un énfasis particular en la calidad empresarial. El documento que mejor resume estos estudios fue elaborado por una de las gestoras value más señeras, Tweedy Browne, (What has worked in investing) y resulta válido casi con cualquier métrica (PER, P/BV, DY, FCFY, etc.). La razón de hacer carteras es porque resulta muy difícil distinguir a priori cuales serán los títulos concretos que se recuperen, y los esfuerzos de reconocidos analistas como James Montier o Michael Mauboussin por encontrar un método han sido en balde. El propio Graham se decanta por agrupar los valores sin más, y Lynch considera satisfactorio acertar seis de cada diez.

El planteamiento de la “fórmula mágica” de Greenblatt, en la línea de combinar buen precio con fundamentales, tiene cierta controversia. En su interesante Deep Value Tobias Carlisle cuestiona los resultados de Greenblatt y atribuye los resultados de su cartera exclusivamente al factor precio: sobre un retorno de la fórmula mágica del 14% anual entre 1974 y 2011 (vs 10,5% del S&P500), el factor precio habría supuesto el 16% anual mientras que la contribución del factor calidad apenas llegaría al 11% anual.  Otros estudios en cambio defienden que el desempeño de inversores como Warren Buffett descansa en la calidad de los subyacentes adquiridos a buen precio. Mi experiencia personal con carteras de ángeles caídos es que unos pocos valores recuperan espectacularmente compensando aquellos que merecen estar hundidos.

A partir de 2008 un Paramés convencido modificó su filosofía inversora hacia el estilo Buffett con influencias de Lynch y la fórmula de Greenblatt. Valores medianos y grandes, propensión a industriales, compañías contrastadas a lo largo del ciclo, elevados retornos sobre el capital invertido, evitar sectores de rápido crecimiento, equipo gestor solvente, cierta preferencia por las empresas familiares, cartera moderadamente diversificada, etc. En este sentido no podemos decir que Paramés sea original pero sí un alumno muy aventajado: un inversor en Bestinfond desde sus inicios hasta que Paramés lo dejó en 2014 habría acumulado una rentabilidad del 16% anual. A la altura de los más grandes.

La economía es cíclica, y la bolsa fluctúa.

“Invirtiendo a largo plazo” aborda conceptos generales del proceso value, de los que se extraen conceptos característicos en la trayectoria de Paramés. La importancia del contexto económico, la convicción para invertir en activos reales, la desmitificación del proceso de valoración y la esencia de la responsabilidad fiduciaria están entre los principales.

Sobre la importancia del contexto en el largo plazo, la escuela austriaca ha ayudado a Paramés a disponer de un marco de la dinámica de las fuerzas económicas y de coordinación social. Se apoya en la escuela austriaca para sostener que el mercado funciona en un proceso de reequilibrio constante, subraya la importancia de la relación del crecimiento con la productividad, observa el subjetivismo en la formación de los precios y enfatiza las distorsiones que producen el exceso de intervención pública, siendo muy crítico con la manipulación monetaria cuando el estado natural de la economía es deflacionario. Otros grandes inversores han enmarcado el contexto económico fundamentalmente a través del ciclo del crédito, caso de Ray Dalio (“How the economic machine works in 30 minutes”, 2013) o con sus cartas Howard Marks (ej. “It is what it is”, 2006), pero no es común alinearse con una escuela de pensamiento concreta.

Muy en la línea de Warren Buffett (“Why stocks beat gold and bonds”), Paramés defiende con solvencia la inversión en activos reales y en especial de las acciones a largo plazo siendo la volatilidad en el corto plazo el precio a pagar por la expectativa de un mayor retorno. En este sentido, y como vimos en un post anterior, el errático comportamiento de los inversores particulares tiene un coste significativo, entre tres y cuatro puntos porcentuales anuales en el caso del S&P 500. Cabe aquí un matiz sobre la defensa de las acciones que hace Paramés. La mayoría de los análisis sobre los resultados de la bolsa en el largo plazo están referidos al mercado americano, que ha tenido un sistema político y legal estable durante todo el siglo XX arrojando una rentabilidad nominal anual del 9,4%. Pero en países en los que ha habido guerras, revoluciones, hiperinflaciones o expropiaciones de activos, pueden darse periodos prolongados con rentabilidades negativas. En el caso de Francia, Italia, Bélgica, Austria o España estos periodos han alcanzado los 60 años. Por tanto, la bolsa es la opción de referencia en el largo plazo, siendo la opción de preferencia la de los países institucionalmente estables con mercados financieros eficientes y diversificados. El matiz no es menor en estos tiempos.

Es llamativa la simplicidad con la que Paramés plantea su proceso de valoración. Frente a los sofisticados modelos de estimación de ingresos al uso, su técnica identifica la capacidad de generar flujos de caja sostenibles a lo largo del ciclo y considerar factores que puedan alterar significativamente esta previsión como el exceso de deuda, la calidad del equipo gestor o industrias muy dinámicas. Un simple múltiplo del orden de 15 veces –la media histórica del mercado americano, que Paramés ajusta en función de la compañía en concreto- y ejercicio terminado. Sin tasas de descuento ni proyecciones desglosadas hasta el infinito con frágiles historias como soporte. “Pensad, no hagáis modelos”. Mi método de valoración es similar, no le concedo gran valor a precisas proyecciones a medio plazo. Como Paramés, estimo más prudente confiar en la capacidad de una empresa para sostener resultados dentro de un rango normalizado y gestionar el riesgo de equivocarme con un menor precio de entrada.

Por último, y con respecto a la responsabilidad fiduciaria del gestor, es muy destacable en el panorama inversor español la ejemplaridad de Paramés en la alineación de intereses con sus clientes y el esfuerzo por divulgar un modelo de gestión largoplacista. Cuando los mercados son alcistas, los inversores exigen posiciones en valores de éxito presionando para estar totalmente invertido. Cuando son bajistas, la presión de los reembolsos obliga a los gestores a malvender sus valores. Por lo tanto, conseguir la confianza de los inversores para mantener posiciones contrarias o estar en liquidez es clave para obtener resultados superiores, hasta el punto de que en las últimas correcciones severas el activo bajo gestión de sus fondos ha subido. Dice Seth Klarman que la primera característica del cliente ideal es que coincida con el gestor en el diagnóstico de lo que es un buen año. Lo contrario sería preocupante. La segunda es que responda a la llamada de más capital cuando el mercado ofrece oportunidades. Este fue el caso de Klarman en el otoño de 2008 y el de Paramés en 2009, quien con los años cuenta con una legión de incondicionales.

Gestión pasiva, seguridad social y Keynes.

Una parte importante de “Invirtiendo a largo plazo” está dedicada a la propensión del inversor a tomar malas decisiones producto de la impaciencia y el exceso de confianza. Con este contexto, Paramés sugiere estar en la renta variable con una combinación de índices (pasivos o fundamentales), algo de gestión activa y algunas acciones para mantenernos “alerta”. La propuesta es matizable, si tenemos en cuanta la enorme presión que sufre el inversor desde la industria financiera para que rote cartera, los “helpers” de John Bogle. En la actualidad, por ejemplo, está en boga la promoción de una supuesta gestión pasiva como remedio al pobre rendimiento de los fondos de gestión activa. Supuesta porque la gestión sólo es pasiva si se cumplen dos condiciones, que el inversor invierta en índices muy generales evitando cualquier visión tentadora, y que mantenga la posición en el largo plazo independientemente de la evolución del mercado. Este no suele ser el caso, y se comercializa como pasiva cualquier producto referenciado a índices no generales y ligados al momento de mercado. Invierta en el inmobiliario filipino con un ETF para los próximos tres meses y cosas similares. Eso es gestión activa, y mucho. Por otro lado la gestión activa suele disfrazar una gestión al índice incurriendo en generosas comisiones. Así, el masivo movimiento hacia la inversión en índices es por ahora un simple ahorro de comisiones. Ya veremos cómo quedan los planteamientos pasivos cuando el mercado se dé la vuelta. Con las acciones individuales de la propuesta de Paramés ocurre algo parecido, es previsible que se conviertan en un pequeño laboratorio de los sesgos cognitivos del inversor. Escuchen los consultorios radiofónicos o sigan algunos traders en Twitter para saber de qué les hablo. Aunque les vaya ocasionalmente bien, estar invertido sin tener el suficiente conocimiento es como cruzar una fábrica de dinamita con una cerilla encendida: puedes salir vivo pero sigues siendo un idiota. La cita es de Greenblatt. Así que hubiera esperado de Paramés mayor contundencia recomendando al particular que invierta por defecto en índices generales -World Equity, S&P 500, etc.- a muy largo plazo y con los menores costes posibles. O al fondo de Paramés, claro.

El libro no profundiza en eventuales fórmulas para estimular el ahorro a largo plazo en España. En la actualidad se sitúa en el 1% de la renta disponible y el porcentaje invertido en bolsa es inferior al de países comparables. En este sentido, medidas como regular cuentas con el mismo diferimiento fiscal que los fondos sin perjuicio de que las inversiones incluyan ETF, acciones, renta fija o efectivo, o que se le exija al Fondo de la Seguridad Social que -además de dotado- esté invertido en activos cotizados podrían tener la doble virtud de apoyar inversiones productivas y fomentar la cultura del ahorro a largo plazo.

Cierro esta reseña con un comentario sobre John M. Keynes, del que Paramés afirma que no fue ni un buen economista ni un buen inversor. En el ámbito inversor, entre 1922 y 1946 Keynes batió al índice británico en seis puntos porcentuales. No está mal, teniendo en cuenta el crash del 29, la depresión posterior y el periodo bélico. Este reciente documento publicado por dos estudiosos de Cambridge es elocuente al respecto. Pero hay más. La mayoría de los fundamentos del value están contenidos en el capítulo 12 de la Teoría General: mantener la visión de largo plazo obviando la volatilidad del corto, invertir con las caídas, pensar en empresas y no en instrumentos financieros, el ciclo del crédito, los espíritus animales que dominan a los mercados, el “institutional imperative” de Buffett etc. El capítulo 12 es un texto fundamental del value investing y del behavioural finance escrito diecisiete años que The intelligent investor de Benjamin Graham. Les sugiero encarecidamente que lo lean. Y una última curiosidad. Entre las alternativas favoritas de Paramés está invertir en acciones preferentes en lugar de las ordinarias. ¡Igual que Keynes!

Espero impaciente un segundo libro, señor Paramés.