La cartera #2DeepValue: el bueno, el feo y el value (actualización resultados 2016)

(Esta primera parte es una revisión de un post anterior. Los resultados de la cartera #2DeepValue en el siguiente epígrafe)

El secreto de la inversión es que no hay secreto: comprar barato y vender caro es la fórmula infalible. El flujo constante de noticias impulsa la volatilidad, y la sobrerreacción de los inversores convierte al mercado en un carrusel de aparentes oportunidades. Por el camino quedan valores desheredados, compañías que nadie quiere. O casi nadie.

Numerosos estudios muestran que las carteras con las valoraciones más bajas, medidas por cualquier ratio Precio a Fundamental, tienden a batir a medio plazo al mercado. Estos análisis segmentan el mercado en carteras ordenadas por valoración que se rehacen anualmente y observan su evolución relativa. Ibbotson, por ejemplo, dividió entre 1967 y 1984 el mercado en diez carteras de igual peso ordenadas por P/BV al final de cada año. El resultado fue que la cartera más barata acumulaba una rentabilidad anual del 14% mientras que la cartera con los valores más caros acumulaba apenas un 3% (el índice un 9%). El mejor resumen de estos estudios y de otros factores que han funcionado en la inversión lo ha hecho Tweedy, Browne Company LLC (“What has worked in investing” versión original; hay una actualizada que el Sr. Browne pone a disposición bajo pedido). Yo no seguiría en los mercados sin haberlo leído.

Un estudio clásico de De Bondt y Thaler (aquí) mostraba que la cartera con el peor comportamiento en los cuatro años anteriores (un 26% acumulado peor que el mercado) generó un exceso de retorno sobre el índice del 41% en los cuatro años siguientes, mientras que la cartera con el mejor comportamiento (76% por encima del índice en los cuatro años anteriores) ofreció un resultado negativo del 1% frente al índice. El mismo estudio mostraba que la cartera barata había reducido los beneficios por acción un 30% en los tres años anteriores, mientras que la cartera cara los había incrementado más de un 40%. Sin embargo, en los tres años siguientes los beneficios de la cartera barata revertían a sus medias incrementándose en un 24%, mientras que los anteriormente exitosos apenas crecían un 8%. Y es que no hay mal que cien años dure. Las compañías no sostienen tasas de crecimiento por encima de lo normal indefinidamente, y aquellas que se han descolgado tienden a recuperar niveles promedio siempre que se encuentren en una industria viable y sus niveles de deuda se lo permitan.

En esta misma línea, Lakonishok, Vishny y Shleifer, en uno de los estudios más fascinantes (aquí), sostienen que el inversor value puede aprovechar las extravagancias cognitivas del resto del mercado sin asumir riesgos adicionales. Y no sólo eso. Analizando los resultados de una cartera que combina dos factores, una pobre evolución de fundamentales junto con una baja valoración, concluyen que dentro de las propias carteras value las compañías que arrastran una peor evolución en sus fundamentales se comportan significativamente mejor que los valores con mejores parámetros. Esta aparente contradicción llevaría a invertir en valores inconfesables para maximizar la prima value.

Por otro lado, explica James Montier, el exceso de retorno es atribuible al 70% de la cartera dado que típicamente el 30% restante no muestra crecimiento en los resultados (“value traps”). Así que si fuéramos capaces de prescindir de ese 30%, los resultados serian superiores. Montier propone fórmulas como la de Piotroski para mejorar la calidad de la cartera con una mayor estabilidad financiera. Sin embargo, un autor muy estimado por este blog, Michael Mauboussin, se ha desesperado buscando este grial hasta concluir que no es posible distinguirlas a priori, y que con frecuencia juega un papel determinante la casualidad (aquí). Se concluye que es preferible confiar en la reversión a la media del conjunto, en línea con la propuesta de Ben Graham.

A pesar de lo comentado hasta aquí, el axioma actual es invertir en compañías de calidad pero con buen precio siguiendo el modelo de Buffett y otros exitosos buscadores de valor. Joel Greenblatt trató de poner números a la propuesta de Buffett, combinando compañías con un elevado ROIC que además ofrezcan un precio bajo en términos de earnings yield. Sus resultados los pueden encontrar en The little book that (still) beats the market, recién traducido al castellano. Sin embargo, en el interesante “Deep Value” de Tobias Carlisle (@greenbackd) se muestra que el mérito de la Magic Formula de Greenblatt se debe en exclusiva al bajo precio de entrada: entre 1974 y 2011, el factor precio mostraba un crecimiento anual del 16% mientras que el factor ROIC apenas el 10%, la misma tasa a la que creció el S&P500 Total Return. Un estudio de James Montier llega a similares conclusiones (aquí).

Por tanto, una estrategia de inversión para batir al mercado puede basarse en carteras suficientemente diversificadas con los valores de mercado más baratos medidos por alguno de los ratios habituales. Los resultados mejorarían si los valores además vienen mostrando fundamentales débiles siempre que se trate de industrias viables y competidas. En la aplicación de esta estrategia el inversor particular tiene ventaja frente al profesional porque no debe preocuparle tener carteras poco presentables.

Resultados de la cartera #2DeepValue

En junio de 2012 comenzó un experimento basado en los estudios deep value con la formación de una cartera teórica #2DeepValue 12-13. Compuesta por las doce compañías con la menor valoración en la relación P/BV de los principales mercados europeos, la media fue del 0,32x. Al emplear el P/BV, la cartera está sesgada hacia valores industriales. Se les asignó la misma ponderación, y se eliminaron de la muestra valores financieros y utilities. Entre otros ajustes menores para formar la selección se añadió un free float mínimo y un límite al apalancamiento. Un endeudamiento elevado puede ser una barrera insalvable en la recuperación de una compañía, y el efecto de una quiebra en una cartera concentrada es muy severo. El ejercicio se saldó con un destacable +54% (incl. dividendo) vs 18% del Stoxx600, con Gamesa como valor estrella.

En julio de 2013 y ya con inversión real, partió una nueva #2DeepValue 13-14 con los doce del patíbulo. Nuevamente un screener con los valores con menor P/BV, igual ponderación, ajuste por apalancamiento y otros ajustes menores (capitalización mínima, free float..). En esta ocasión se añadió la cautela de eliminar compañías que tuvieran problemas financieros o de reputación. El nivel inicial fue más alto, 0,55x P/BV. Nuevamente la cartera batió al mercado con amplio margen: 59% vs 14% del Stoxx600, con Aperam como valor destacado.

En julio de 2014 se inició la tercera cartera #2DeepValue 14-15. En esta ocasión se modificó la composición gestionando discrecionalmente la correlación sectorial de los valores, y limitándola a pequeñas y medianas empresas. El P/BV medio de la cartera fue 0,65x, y el market cap de 530M. Si en la cartera 13-14 hubo una corrección en el último periodo en los valores portugueses, en 14-15 la crisis griega se llevó más de un 6 % de la cartera 14-15 y del Stoxx600 en apenas unas semanas. Finalmente quedó en una rentabilidad del 12,9% frente al 12,3% del stoxx600, con ENCE como valor con mayor revalorización. Con un comprable más ajustado a la composición de #2DeepValue (igual ponderación, incluye dividendos) el OSSIAM ETF STOXX 600 equal weight con reinversión de dividendos (que yo no hago) la cartera hubiera quedado un 3% abajo (http://www.ossiam.com/produits/see/id/31#theTabs4).

En julio de 2015 se inició #2DeepValue 15-16. A diferencia de las anteriores se mantuvo vigente desde julio de 2015 hasta diciembre de 2016 con el objetivo de mantener en lo sucesivo periodos anuales naturales, más fácilmente comparables. Asimismo los doce del patíbulo han pasado a ser quince valores, pensando en una mayor diversificación. El resto de la selección siguió los criterios de ejercicios anteriores. La valoración de la cartera inicial fue de 0,65x, y el market cap promedio de 632M de euros. La revalorización entre junio-15 y diciembre-16 ha sido del 19% vs -5% del Stoxx 600 y 0% del OSSIAM ETF STOXX 600 EW. El retorno se ha concentrado en la recuperación de finales de 2016 -cuyo año se ha saldado con un notable 26%- tras las caídas iniciales en 2015.

Como en años anteriores, el resultado se debe a la excepcional recuperación de unos pocos valores que compensan suficientemente la evolución del resto de la cartera. También es muy remarcable que en todas las carteras hasta ahora son pocos los valores que pierden valor significativamente, presumiblemente por el bajo precio de entrada y el bajo endeudamiento.

Decía Walter Schloss que con los valores baratos “siempre ocurre algo”, y ese algo en 2016 fue la oferta de Indra sobre Tecnocom, que ha finalizado con una revalorización del 223%. Tecnocom ha aportado un 14% a la rentabilidad del conjunto de la cartera, cercano a los 16% que aportó Gamesa a la cartera 12-13. Sin Tecnocom la revalorización de la cartera habría quedado en un meritorio +5%, 10 puntos porcentuales por encima del Stoxx600 (-5%).

El resultado global puede considerarse satisfactorio. Desde el inicio hasta el cierre de 2016, la cartera #2DeepValue acumula una rentabilidad del 30,5% anual. En una cartera con apenas gestión, 1.000 euros invertidos en 2012 supondrían al cierre de 2016 3.327 euros, frente a 1.428 euros si se hubieran invertido en el Stoxx600 (más o menos lo mismo que el Stoxx50) y 1.727 euros en el Ossiam 600 EW.

La cartera #2DeepValue 2017 ha quedado compuesta por Arcadis, Bilfinger, Cementir Holding, CIR, Cofide, Danieli, Ence, Maurel&Prom, Correa, Novabase, Pharol, Safilo, Salgitter, Vallourec y Vocento. El P/BV inicial ha sido de 0,78x, y la capitalización media de 866M. La revalorización al 24 de Febrero es del 13%, con Pharol (80%) y Correa (50%) a la cabeza.

Aunque entre las ventajas del modelo se encuentra una aparente gestión pasiva, lo cierto es que resulta muy activa en el tratamiento de nuestros sesgos cognitivos. Los inversores sobrevaloramos la información reciente, identificamos patrones y tendencia inexistentes, somos presa fácil de historias de fracasos irrecuperables y éxitos eternos, asociamos una buena empresa con una buena inversión y valoramos en exceso nuestras propiedades. Sesgados por el excesivo optimismo o pesimismo, sobrerreaccionamos. La cartera #2DeepValue supone un reconocimiento explícito ex ante de estas limitaciones y una apuesta por aprovechar los excesos de los mercados y la capacidad de recuperación de las compañías. Además, el modelo impone una regla de salida objetiva sin dejar espacio a la precipitación, cuyas consecuencias como vimos en un post anterior (aquí) pueden ser muy negativas. Y la tentación es muy fuerte.

Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that now are in honor”. Con esta cita de Horacio comienza Security Analysis de Benjamin Graham. En las ochocientas páginas siguientes cuenta los detalles.