Cartera #2DeepValue en 2018

Presentamos a continuación los principales resultados de la Cartera #2DeepValue en 2018. #2DeepValue se compone desde 2012 con títulos con muy baja valoración medida en términos de P/BV, ajustada por niveles de endeudamiento, criterios de diversificación sectorial y otros aspectos que alinean la cartera con la tesis subyacente de reversión a la media. Desde 2013 la cartera es una inversión real y muestra una rentabilidad anualizada desde el inicio del 20,6%.

#2DeepValue selecciona posiciones con una perspectiva de valoración contrarían, valores castigados con aparente capacidad para recuperar niveles tras un eventual exceso del mercado, y sigue una sistemática de ponderaciones iguales y recomposición anual. Excluye sectores como el de utilities (la reversión puede estar condicionada por la regulación) o el financiero (donde el apalancamiento o la política monetaria son determinantes). En fin, la cartera 2018 se compone de quince valores de la eurozona con igual ponderación, P/BV medio de 0,75x y una capitalización media de 9.8 millardos de euros. 

Frente al +32% de 2017, en 2018 #2DeepValue se ha comportado negativamente, con una depreciación en el año del -33%% que compara con el -11% del índice general Stoxx 50 Gross Return. Mientras que en años anteriores el patrón de comportamiento se repetía, con algunos valores mostrando números excepcionales y otros tantos con rendimientos moderadamente en ambos signos, en 2018 todos los valores han tenido rendimientos negativos. La mediana de la revalorización de la cartera se ha situado en un -31%, cercano al promedio de la cartera y muestra una evolución relativamente compensada. Son nueve los valores que han distribuido dividendos -que no se reinvierten y se computan íntegros a efectos de los cálculos de retorno-, cifra similar a la del ejercicio anterior. 

Al cierre del año los cinco valores con mejor comportamiento -que menos caían, promediando -11%- eran las tres compañías vinculadas al petróleo (Maurel, Repsol y Saipem, promedio -9%) junto con Volkswagen y CIR. Los cinco valores con peor comportamiento promedian –58% (Safilo, Vallourec, Tapeten, U10 y Hornbach). En estos datos se considera la venta de Casino en Septiembre con un precio de salida de 30,85, debido a las noticias recurrentes sobre los problemas de endeudamiento de su matriz y dudas sobre su contabilidad. La tesis de la cartera es la reversión a la media minimizando factores de fricción como es precisamente el exceso de deuda (en este caso inducido desde el accionista), así que una vez fuera de la tesis la compañía salió de la cartera como parte de la disciplina de gestión.

En su momento comentamos que la composición de #2DeepValue resultó especialmente compleja porque el screener habitual a finales de 2017 no arrojaba los quince valores necesarios para realizar la cartera, quizá un aviso de la situación del mercado que este gestor tuvo a bien desoir. En lugar de dejar la prorrata en liquidez e ir en todo caso completando la cartera a lo largo del año, se optó por completar los quince valores eliminando el cap de tamaño pero manteniendo precio medio. Esta decisión ha tenido peor resultado que haber dejado la posición en liquidez, pero como veremos quizá hubiera sido peor completarla con valores small & mid, categoría que ha tenido en promedio un retorno excepcionalmente adverso.

Hay diversos factores que han podido afectar a la cartera, y que este año tienen similitudes con los que han afectado al mercado en su conjunto. El contexto es de una significativa corrección a lo largo del año de las expectativas de crecimiento económico, la reversión gradual de las políticas expansivas de los bancos centrales del dólar y en menor medida del euro, las dudas sobre el modelo actual de comercio internacional y la fragilidad político económica de la eurozona. Todo ello tras varios años de mercados muy alcistas que ha atraído capital cortoplacista y generosas valoraciones en nichos de mercado, capital susceptible de retirarse súbitamente.

Así, los valores de #2DeepValue relacionados con el consumo cíclico han caído un -56%, autos un -22%, los industriales un -43%, y energía se ha mantenido en un solo dígito, -9%. La primera conclusión relevante es por tanto el enorme gap en la corrección entre sectores, similar al que muestran los índices sectoriales. El ciclo se está corrigiendo a la baja y el mercado ya le ha puesto precio.

Vinculado con este factor, analizamos el asociado con el tamaño. En el caso de la cartera #2DeepValue el tercio de mayor tamaño ha caído un -19%, el segundo tercio un -38% y el de menor tamaño un -42%. En esta misma línea, para el conjunto del mercado EMU en 2018 las pequeñas empresas han tenido una caída significativamente superior a la del mercado (MSCI EMU SMALL CAP -17% vs MSCI EMU LARGE CAPS -12%).

Los índices small cap tienen una mayor presencia de categorías cíclicas, incluyendo consumo, industriales, o tecnología de la información, mientras que los índices large caps llevan más peso de sectores defensivos como health care, consumo discrecional o utilities. Esta asimetría justifica que los indices small caps presenten mayores ratios de crecimiento de ventas y resultados en ciclos con dinamismo, mientras que el large cap suele estar poblado con compañías que presentaron en su momento mayores tasas de crecimiento y se han normalizado, o los tienen regulados. Las diferencias de crecimiento suelen situarse entre el 3 y el 5%. En el caso del MSCI EMU Small Caps, la presencia de cíclicos importa un 56% frente al 48% en el indice Large Caps, y los defensivos pesan un 20% frente a un 30% en el Large Caps. Este potencial hace que la categoría small caps presenten regularmente ratios P/E significativamente más elevados que las grandes. Actualmente este diferencial se ha ajustado globalmente al 20%. Los últimos años han sido testigos de un mejor comportamiento relativo de las small caps vs el indice general: el MSCI EMU SC 10Y ha rendido un 12% anual vs MSCI EMU 7,6% anual, un 4,4% anual de diferencia. Una segunda conclusión es por tanto el especial impacto de la corrección en la categoría small caps.

Por momentum, factor que en otras ocasiones no hemos analizado, el tercio que traía mejor desempeño en el momento de la formación de la cartera (+21%) ha caído un -26%. El tercio que mostraba la mayor caída en el año anterior (-28%) ha caído un -46%. El conjunto de la cartera mostraba una caída de 3% el año anterior y del 13% si computamos los tres años anteriores. En otras palabras, las posiciones que podíamos considerar más contrarians…han caído todavía más.

Por países, Francia con cinco valores ha sido la que ha mostrado peor comportamiento (-38%), Alemania e Italia con cuatro valores ambas también negativas (-32% ambos). No aparece un elemento relacionado con la nacionalidad, si acaso el retail francés (Casino y U10).

En conclusión, el año ha estado marcado por una fuerte caída concentrada en el último trimestre que ha afectado de forma muy material a los sectores cíclicos del mercado, sobre todo a las compañías de menor tamaño y específicamente a valores que ya arrastraban un mal comportamiento. La diversificación apenas ha dado soporte dado que todos los valores han cerrado en negativo. Unas conclusiones similares ayudan a explicar el comportamiento de populares fondos value con carteras que reúnen estas mismas características. El hecho de que #2DeepValue muestre un comportamiento peor que los índices de referencia está en línea con la beta mostrada en años anteriores. En las tres primeras semanas del año 2019 la cartera ha recuperado cuatro puntos porcentuales, en linea con el rebote del mercado tras un nefasto mes de diciembre.

Desde junio de 2012 la revalorización acumulada alcanza +239% frente al +66% del Stoxx 50 GR. Esto equivale a una tasa de retorno anualizada desde el inicio de la cartera del +21% vs +8% del comparable genérico.  Por lo tanto, 1.000 euros invertidos en #2DeepValue en junio de 2012 son 3.388 euros al 31 de diciembre de 2018 y 1.660 euros si se hubieran invertido en el índice.

En su día #2DeepValue se planteó como un modesto laboratorio desde el que comparar los resultados de fondos y benchmark populares con una sencilla cartera de factores clásicos, y en este sentido el resultado es muy satisfactorio en cuanto a resultados y muy enriquecedor en lo personal. Cuando uno pesca en determinados caladeros, una parte de los resultados dejan de ser alfa y debe relativizarse su mérito (beta).

Aquí queda la cartera #2DeepValue, y no será renovada como tal. El gestor que esto escribe estará dedicado en los próximos meses a completar una estrategia basada igualmente en la tesis de la reversión pero con un proceso de composición y gestión significativamente más sofisticado a partir de un modelo multifactor semicuantitativo. Informaremos oportunamente.